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　　經(jīng)濟減速通脹有望見頂回落 提前布局受益行業(yè)

　　根據(jù)附圖，“通脹上升+經(jīng)濟減速”可視為經(jīng)濟運行的“左半邊”，“通脹回落+經(jīng)濟企穩(wěn)”可視為經(jīng)濟運行的“右半邊”。我們判斷中國通脹率在一個季度內(nèi)可能見頂，而通脹見頂后三個季度左右，經(jīng)濟回落也逐步趨穩(wěn)，我們預測GDP增速的低點出現(xiàn)在明年上半年。因此，盡管目前經(jīng)濟還處于“左半邊”，但有望在明年下半年過渡到“右半邊”。

　　中國股市即將進入8-9月份的“奧運季”，我們判斷在“維穩(wěn)”政策基調(diào)下，股市近期依然會演繹震蕩市行情。而隨著經(jīng)濟運行的變化，投資也會經(jīng)歷從“左半邊”到“右半邊”的過程。由于股市反應可能早于經(jīng)濟變化，因此當前投資也需要關注“右半邊”，特別是要關注那些可能在通脹下降過程中的受益行業(yè)，如金融、可選消費品和部分制造業(yè)。

　　“自平衡”促通脹回落經(jīng)濟企穩(wěn)

　　盡管中國CPI已經(jīng)拐頭，但市場對于中國經(jīng)濟運行的擔憂似乎并沒有削減。如果經(jīng)濟運行本身沒有出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，也就難言市場反轉(zhuǎn)和行業(yè)層面的系統(tǒng)性機會。

　　以成熟的美國經(jīng)濟為例，我們可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟中兩個最為重要的宏觀變量(通貨膨脹和經(jīng)濟增長)是“自平衡”的關系。這種自平衡機制導致經(jīng)濟運行并不會長期偏向一邊，而是不斷地在尋找新平衡的過程中向前發(fā)展。

　　如果通脹上升，則會損害經(jīng)濟增長，但經(jīng)濟增速回落會減緩通脹上升；而通脹問題緩解后，它對經(jīng)濟增長的壓制作用就會減輕，并使得經(jīng)濟增長的預期不再進一步走壞。也就是說，通脹和增長會達到一個新的平衡。只有在極為特殊的情況下，通脹與增長的“自平衡”機制才會被打破，例如在“滯脹”的情況下。但這一次無論是中國經(jīng)濟還是美國經(jīng)濟，出現(xiàn)“滯脹”的可能性并不大。當通脹與增長達到新平衡時，本輪中國經(jīng)濟調(diào)整期也就自行結(jié)束了。

　　既然通脹和增長可以達到一個“自平衡”，那么當前中國經(jīng)濟的“新平衡”在何時能夠達到呢？就中國經(jīng)濟目前的情況而言，我們判斷1個季度內(nèi)通脹率就會見頂(CPI已經(jīng)拐頭，但PPI還在上升，“合成”的通脹水平還會上升一段時間)，而通脹見頂后3個季度左右經(jīng)濟走勢也會逐步穩(wěn)定下來(我們判斷GDP增速的低點出現(xiàn)在明年上半年)，經(jīng)濟有望在明年下半年過渡到“右半邊”。

　　隨著經(jīng)濟在未來幾個季度從“左半邊”過渡到“右半邊”，投資選擇上也會同樣經(jīng)歷一個從“左半邊”到“右半邊”的過程。

　　當經(jīng)濟環(huán)境表現(xiàn)為通脹上升和經(jīng)濟減速，那么股市中的防御性行業(yè)主要包括增長穩(wěn)定的醫(yī)藥、食品等必需消費類行業(yè)和能夠享受漲價的能源類行業(yè)；當通脹率逐步下行和經(jīng)濟預期不再進一步走低的情況下，能夠首先反轉(zhuǎn)的行業(yè)則主要集中在估值在通脹下行階段能得以提升的金融行業(yè)、汽車、家電等可選消費類行業(yè)和部分成本壓力減輕的制造業(yè)。

　　四線條定位投資趨勢

　　根據(jù)上述投資視角，我們可以梳理一下過去1年和未來1年的投資線條。

　　第一，從去年3季度開始，中國經(jīng)濟進入經(jīng)濟的“左半邊”。在通脹降低市場估值后，這一時期最好的投資策略是減倉，并把必需的基本倉位配置在防御通脹的醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)等消費品和煤炭、鉀肥等資源品行業(yè)。

　　第二，當前中國經(jīng)濟依然處于經(jīng)濟“左半邊”，投資上仍然處于防守的狀態(tài)。就近期而言，在多數(shù)主力機構(gòu)投資者剛剛大規(guī)模減倉的情況下，指望這些機構(gòu)短期內(nèi)大規(guī)模翻手增倉既缺乏客觀的促發(fā)因素，也不符合他們的戰(zhàn)略利益，除非他們能夠在更低的點位上收集足夠的廉價籌碼。因此，短期市場依然可能維持震蕩格局。

　　第三，在短期市場繼續(xù)震蕩的行情中，增長明確的消費品行業(yè)和符合積極財政政策的基建板塊依然是較好防御性品種。另外，在通脹可能繼續(xù)回落的背景下，估值有望提升的銀行板塊值得關注，油價導致石化、電力板塊也可能出現(xiàn)階段性機會，而基本面有望先期見底的部分制造業(yè)也可以關注。

　　第四，未來隨著通脹和經(jīng)濟預期的后續(xù)發(fā)展，我們判斷經(jīng)濟運行中最為困難的時期可能在明年上半年達到，整體經(jīng)濟有望在明年下半年企穩(wěn)和逐步走好，即進入經(jīng)濟“右半邊”。當然，股票市場的反應會提前于經(jīng)濟變化，投資有望過渡到“右半邊”，整體市場估值提升和系統(tǒng)性行業(yè)投資機會可能在明年年中前后出現(xiàn)。

　　油價走勢左右“右半邊”投資

　　我們認為，促成經(jīng)濟走向“右半邊”的因素目前已經(jīng)開始顯現(xiàn)，石油價格就是其中一個重要的促發(fā)因素。油價回落不僅可以緩解通脹，而且減輕了對經(jīng)濟增長的壓力。

　　國際大宗商品價格在剛剛過去的7月份跌幅超過10%，這樣的單月跌幅在過去10年中都十分少見，而石油價格更是短期內(nèi)下跌超過15%。油價的下跌會在相當程度上改變?nèi)�球未來通脹的走勢，也會對股票市場投資產(chǎn)生重大影響。

　　到目前為止，我們難以準確判別本次油價的回落幅度，但目前的確出現(xiàn)了若干因素導致油價有延續(xù)回落的可能。對于油價的未來趨勢，我們相信對石油的長期需求依然對油價形成較強的支撐。

　　從股票市場表現(xiàn)來看，油價暴漲期間股市一般會大幅下挫，呈現(xiàn)弱勢，而市盈率的回落幅度一般會大于股價的回落幅度。這表明在油價暴漲階段，企業(yè)的業(yè)績?nèi)杂性鲩L，但由于投資者對未來的預期變壞，估值水平大幅下降，股價也大幅下降。而在油價見頂回落的第一年中，雖然企業(yè)業(yè)績增速出現(xiàn)下滑，但由于預期轉(zhuǎn)好，股市一般會出現(xiàn)較大幅度的反彈，估值水平的反彈也會更為猛烈。

　　綜合以上分析，我們得出以下結(jié)論：

　　第一，盡管較長時期內(nèi)油價依然有維持相對高位的可能，但本次油價快速上漲過程已經(jīng)被阻斷，不排除油價四季度回落到均價110美元的可能。

　　第二，油價是影響經(jīng)濟增速、通脹水平的重要指標。隨著油價的中期回落，可能促進經(jīng)濟從“左半邊”向“右半邊”的過渡。但這個過程并不是一蹴而就的，我們判斷要到明年年中才可能出現(xiàn)實質(zhì)性的轉(zhuǎn)變。

　　第三，油價將改變行業(yè)的業(yè)績增速和估值水平。這預示著在經(jīng)濟從“左半邊”向“右半邊”的過渡中，股市中的行業(yè)選擇也會發(fā)生相應的轉(zhuǎn)換，特別是部分行業(yè)的估值可能先于基本面發(fā)生變化。

　　第四，盡管中國市場不會完全復制美國案例，但油價對行業(yè)業(yè)績和估值的作用機理應該是相通的。我們建議投資者關注那些可能從油價回落中受益的行業(yè)和股票。(中信證券策略研究組)