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　　刺激經(jīng)濟(jì)政策出臺(tái)以及后續(xù)政策推出的預(yù)期是本輪市場(chǎng)反彈的主要支撐因素。短期來(lái)看，在業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)“真空期”，政策預(yù)期將繼續(xù)支撐市場(chǎng)保持強(qiáng)勢(shì)震蕩格局，但越來(lái)越快的熱點(diǎn)切換以及場(chǎng)內(nèi)資金的巨大分歧表明，隨著反彈進(jìn)一步深入，特別是在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍然低迷、外圍股市整體破位的情況下，政策對(duì)市場(chǎng)的支撐效應(yīng)正趨于弱化。

　　政策刺激效應(yīng)弱化

　　在4萬(wàn)億“大禮”刺激下，滬深股市已經(jīng)連續(xù)兩周保持強(qiáng)勢(shì)反彈格局，反彈力度為今年以來(lái)最強(qiáng)的一次。滬綜指近兩周累計(jì)上漲了14.65%，機(jī)械、工程、建材、航空、旅游、紡織、醫(yī)藥等眾多板塊在相關(guān)利好政策刺激下輪番走強(qiáng)。

　　但是，反彈之中已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)一絲隱憂。首先，在眾多熱點(diǎn)之中，除基建板塊在本輪反彈初期一度持續(xù)走強(qiáng)外，其他多數(shù)熱點(diǎn)的持續(xù)性都明顯不足，紡織等熱點(diǎn)甚至走出“一日行情”；其次，從上周開(kāi)始，市場(chǎng)上漲動(dòng)能明顯減弱，從11月18日大盤(pán)巨量下跌開(kāi)始，市場(chǎng)多次出現(xiàn)大幅震蕩行情；此外，從參與行情的主力看，游資和散戶是主要構(gòu)成者，基金、券商、QFII、保險(xiǎn)在本輪反彈中基本不作為，上周甚至整體呈現(xiàn)凈賣出狀態(tài)，這從同屬迪斯尼概念股的界龍實(shí)業(yè)(游資關(guān)注)與陸家嘴(基金扎堆)昨日明顯不同的走勢(shì)中可見(jiàn)一斑。上述現(xiàn)象表明，本輪基于政策刺激的反彈行情，動(dòng)力開(kāi)始不足。

　　我們不得不重新審視政策對(duì)行情的支撐力度究竟有多大。分析人士認(rèn)為，政策對(duì)行情的刺激效應(yīng)將是遞減的：

　　一方面，政策預(yù)期面臨經(jīng)濟(jì)基本面的沖擊。從內(nèi)外兩個(gè)角度看，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨著比1998年亞洲金融危機(jī)時(shí)更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。全球經(jīng)濟(jì)(特別是美日歐主要經(jīng)濟(jì)體)的衰退，使得貿(mào)易對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)急劇下降；在投資領(lǐng)域，房地產(chǎn)行業(yè)以及私人部門投資的重要性顯著提升，這使得4萬(wàn)億投資很難完全對(duì)沖投資下行的風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)內(nèi)方面，在經(jīng)濟(jì)的周期性調(diào)整中，居民預(yù)期收入的下降使得目前消費(fèi)穩(wěn)定增長(zhǎng)的格局很可能難以持續(xù)。在宏觀經(jīng)濟(jì)走向“能見(jiàn)度”仍然很低的情況下，一旦經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期下行的跡象，政策刺激出的樂(lè)觀情緒難免會(huì)被嚴(yán)重削弱。

　　另一方面，政策超預(yù)期力度減弱。政策對(duì)市場(chǎng)刺激作用的大小，主要應(yīng)該在于政策帶來(lái)的利好能在多大程度上超越市場(chǎng)預(yù)期。事實(shí)上，4萬(wàn)億投資規(guī)劃確實(shí)超出了市場(chǎng)預(yù)期，因此我們看到市場(chǎng)在本輪反彈初期的上漲力度還是很大的，基建板塊的反彈持續(xù)性也比較強(qiáng)。但是，當(dāng)擴(kuò)張性的財(cái)政政策以及適度寬松的貨幣政策被市場(chǎng)一致預(yù)期后，政策對(duì)行情的支撐力度就開(kāi)始減弱了，這可能也是上周市場(chǎng)開(kāi)始頻繁震蕩，而場(chǎng)內(nèi)熱點(diǎn)也很難持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間的主要原因。

　　A股獨(dú)立行情難度增大

　　在本輪市場(chǎng)政策性反彈的同時(shí)，國(guó)際股市則是一片低迷，美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)11月20日創(chuàng)出年內(nèi)調(diào)整新低點(diǎn)。分析人士認(rèn)為，在政策效應(yīng)削弱的情況下，A股保持“獨(dú)立行情”的難度開(kāi)始增大。

　　雖然相對(duì)封閉的金融環(huán)境會(huì)賦予A股一定的估值溢價(jià)，但如果境外市場(chǎng)估值進(jìn)一步下行，A股相對(duì)高的估值很可能繼續(xù)向下修正。

　　從目前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)看，境外股市仍然具備進(jìn)一步下行的動(dòng)力。美國(guó)10月份領(lǐng)先指標(biāo)再度環(huán)比下降0.8%，國(guó)信證券分析師認(rèn)為，領(lǐng)先指標(biāo)在4-10月份累積下滑2.4%，降幅明顯高于前6個(gè)月，預(yù)示未來(lái)6個(gè)月中美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將處于下行趨勢(shì)中。此外，次貸危機(jī)尚未平復(fù)，美國(guó)信用卡市場(chǎng)又臨深淵。國(guó)泰君安分析師指出，隨著失業(yè)率上升，美國(guó)信用卡違約率正在不斷升高，這或?qū)��?duì)美國(guó)消費(fèi)進(jìn)而對(duì)整體經(jīng)濟(jì)造成沉重打擊。與此同時(shí)，歐元區(qū)GDP已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度萎縮，正式進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退期；日本經(jīng)濟(jì)也呈現(xiàn)持續(xù)下行態(tài)勢(shì)，衰退風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大。

　　而在國(guó)內(nèi)方面，統(tǒng)計(jì)顯示，上證A股以07年年報(bào)計(jì)算的靜態(tài)市盈率為15-16倍，市凈率(MRQ)為2.1倍，在主要市場(chǎng)中排名靠前。隨著近期A股的走勢(shì)相對(duì)獨(dú)立，恒生AH股溢價(jià)指數(shù)再度迅速走高，并逼近了前期高點(diǎn)。同時(shí)，流動(dòng)性這一估值主要決定因素仍在下降通道中。10月份，我國(guó)M1同比增速為8.85%，是15年來(lái)第二低點(diǎn)。而從居民及企業(yè)活期存款的下降態(tài)勢(shì)看，M1增速短期可能會(huì)繼續(xù)下降。

　　當(dāng)然，考慮到大幅降息預(yù)期的存在、業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)真空期，以及中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議即將召開(kāi)，年末市場(chǎng)大幅下跌的可能性也不大。分析人士認(rèn)為，大盤(pán)短期有望在1800-2000點(diǎn)區(qū)間內(nèi)進(jìn)行震蕩整理。(記者　龍躍)