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　　經(jīng)濟(jì)最壞 股市最好

　　經(jīng)濟(jì)回落期的股市運行規(guī)律

　　股市運行的五個階段

　　我們認(rèn)為，2009年的中國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入最壞的時期，但滬深股市也許正迎來最好的結(jié)果，經(jīng)濟(jì)的衰退期或許是股市投資的最好時期�！　　�

　　股市運行的五個階段

　　根據(jù)我們“典型股市周期”的模型，可以把一輪完整的股市牛熊周期分為財富轉(zhuǎn)移、狂熱、價格上漲趨緩、資金回抽、恐慌性拋售等五個階段�？梢哉f，從2005年底到2007年底，我們一直處于牛市周期中；而2008年以來，隨著內(nèi)憂外患的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢以及諸多不可預(yù)期事件的發(fā)生，我們的股市在短時間內(nèi)快速經(jīng)歷了資金回抽和恐慌性拋售階段，上證指數(shù)從6124點至今的最大跌幅為72%，這在中國股市乃至全世界資本市場的歷史上也是非常罕見。

　　經(jīng)濟(jì)回落期股市運行規(guī)律

　　要準(zhǔn)確把握股市牛熊周期的轉(zhuǎn)換就必須結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)周期，對經(jīng)濟(jì)周期不同階段主要宏觀指標(biāo)的走向、上市公司利潤增速、投資者心理有比較清楚的認(rèn)識。

　　通過對1970年以來美國經(jīng)歷的5次衰退期間通脹率、宏觀政策、上市公司利潤增速、流動性等多個指標(biāo)的觀察分析，我們歸納總結(jié)出經(jīng)濟(jì)回落四個階段股市的一些規(guī)律性經(jīng)驗。

　　在經(jīng)濟(jì)增長高峰階段，通脹壓力上升，政府采取從緊的貨幣政策，企業(yè)盈利增長處于高位，投資者情緒高漲，但股票市場多表現(xiàn)為震蕩或已步入調(diào)整。

　　在經(jīng)濟(jì)適度放緩階段，企業(yè)盈利放緩，通脹壓力繼續(xù)上升或處于高位，貨幣政策偏緊；股票市場多表現(xiàn)為回落，但投資者仍然認(rèn)為是強(qiáng)勢中的正常休整。

　　當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長擔(dān)憂加劇，企業(yè)盈利明顯惡化，通脹壓力大且可能見頂后形成向下的拐點，利率水平處于相對高位，流動性回落；股市多表現(xiàn)為加速下跌，熊市氣氛開始彌漫。

　　當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退或者增長衰退(軟著陸)，企業(yè)盈利步入低谷，通脹壓力逐漸緩解，政府為刺激經(jīng)濟(jì)傾向于寬松的貨幣政策和積極的財政政策，流動性從低位開始反彈，衰退初期股市可能慣性下跌，但在最壞的時點，股市開始停止下跌；若流動性充裕、利率水平較低，股市可能成為吸收流動性的蓄水池，迎來新一輪上漲。

　　現(xiàn)在和過去沒有不同

　　回顧本輪A股市場和美股的下跌，我們發(fā)現(xiàn)同樣符合“經(jīng)濟(jì)回落四個階段”的經(jīng)驗總結(jié)，這似乎再一次應(yīng)驗了華爾街的一句老話“并非這次與以往不同”。

　　以本輪A股市場下跌為例，2007年三季度我國經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到周期峰值，股市在三季度已停止上漲進(jìn)入震蕩整理階段，油價為代表的大宗商品價格重現(xiàn)漲勢，通脹壓力抬頭，貨幣政策開始收緊，但投資者此時仍然沉浸在牛市一萬點的幻想中。

　　2007年末和2008年初，我國經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)適度放緩，通脹壓力進(jìn)一步上升，央行通過加息和上調(diào)準(zhǔn)備金率來抑制通脹，M1增速在2007年四季度形成向下的拐點，但企業(yè)盈利增速較快，煤炭、化工、農(nóng)業(yè)等部分受益于通脹的行業(yè)甚至迎來了盈利增長的爆發(fā)期，股市已開始下跌，但投資者樂觀情緒仍在，并堅信仍屬于牛市中的正常調(diào)整。

　　2008年二、三季度我國通脹率、利率水平均處于高位，企業(yè)盈利加速惡化，股市出現(xiàn)恐慌性下跌，從緊的貨幣政策導(dǎo)致流動性惡化。

　　今年四季度開始，通脹壓力明顯回落、貨幣政策逐步放松以及順差規(guī)�；謴�(fù)性增長都使流動性的供給逐漸增長，刺激經(jīng)濟(jì)政策陸續(xù)出臺，但企業(yè)盈利和名義GDP將繼續(xù)下滑至低位。根據(jù)經(jīng)驗，這一階段股市震蕩筑底的可能性較大。

　　此外，從中國應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增速放緩的手段來看，以東南亞金融危機(jī)為例，當(dāng)時主要通過綜合運用貨幣政策及財政政策，這次同樣也不例外。今年11月下旬央行超預(yù)期的下調(diào)雙率與1997年開始的6次累計降息333個基點、累計下調(diào)存款準(zhǔn)備金率700個基點類似，4萬億保增長投資計劃與當(dāng)時的發(fā)行國債用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及西部開發(fā)類似。

　　從體制改革的角度看，當(dāng)時提出了進(jìn)一步推進(jìn)城鎮(zhèn)住房改革制度，而目前推行的是推進(jìn)農(nóng)村發(fā)展的若干決定。當(dāng)然，與東南亞金融危機(jī)相比，目前的情況的確更糟糕，一方面隨著近年來外貿(mào)依存度的提高，我國作為全球制造業(yè)中心，在全球去杠桿化導(dǎo)致的需求萎縮面前，無疑將面臨更大的沖擊，尤其是沿海地區(qū)大量生產(chǎn)低附加值產(chǎn)品的中小企業(yè)被迫倒閉關(guān)停。另一方面，在亞洲金融危機(jī)爆發(fā)時，美國及歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)仍處景氣上升階段，而目前這兩大經(jīng)濟(jì)體均已出現(xiàn)明顯的收縮，在這樣的背景下，我國還需出臺力度更大的經(jīng)濟(jì)刺激政策來穩(wěn)定社會預(yù)期及保持經(jīng)濟(jì)增長。

　　經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入最壞期

　　我們認(rèn)為，從經(jīng)濟(jì)的角度看，2009年全球經(jīng)濟(jì)增長將明顯減速，中國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入最壞的時期。根據(jù)IMF測算，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體2009年將出現(xiàn)二戰(zhàn)后的首次收縮，新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體明年經(jīng)濟(jì)增速也將明顯放緩。在最樂觀的假設(shè)下，以美國為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將在2009年下半年復(fù)蘇。

　　在惡劣的國際環(huán)境下，中國經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷東南亞金融危機(jī)以來最大的考驗。從經(jīng)濟(jì)增長看，今年前三季度我國經(jīng)濟(jì)增速已加速回落至10%以下，為9.9%，而單季9%的增長率是2003年以來的最低值。隨著內(nèi)外需求的回落，2009年將存在保增長的壓力。

　　從工業(yè)生產(chǎn)看，11月工業(yè)增加值同比增長5.4%，比10月增速回落2.8個百分點，創(chuàng)2002年3月以來的新低。11月央企利潤增速下降26%、發(fā)電量增速下降等跡象表明，工業(yè)增加值增速持續(xù)回落更多地反映了需求的放緩。從進(jìn)出口看，11月份當(dāng)月我國進(jìn)出口總額同比下降9%；其中出口下降2.2%，進(jìn)口下降17.9%，這應(yīng)該是東南亞金融危機(jī)以來，我們遇到的最糟糕的情況。從投資看，11月當(dāng)月名義投資增速繼續(xù)下行，實際投資增速能否持續(xù)走高值得關(guān)注，但考慮到占城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額20%的房地產(chǎn)投資增速11月當(dāng)月已大幅下滑至7.7%，2009年投資下行風(fēng)險較大。

　　此外，受居民可支配收入增速緩慢、股市大幅下跌造成的居民財富縮水等因素影響，未來消費增長仍然存在不確定性。

　　如果我們把2008年理解為經(jīng)濟(jì)的回落期，2009年則要進(jìn)入最壞的時期，這種最壞表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)入最低點，歐美日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)為衰退期的特征，中國則表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增速的衰退，也就是“軟著陸”�！　�

　　股市或迎來最好的結(jié)果　　　

　　從股市的角度看，我們認(rèn)為，2009年的股市也許正迎來最好的結(jié)果。2008年的中國股市出現(xiàn)較大幅度的下跌，這種下跌既有經(jīng)濟(jì)因素的影響，也有投資者恐懼心理的影響，從高位6124點到最低1664點，其系統(tǒng)性風(fēng)險大大釋放，絕大多數(shù)投資者損失慘重。

　　對于明年，即使在反周期政策的積極作用下，歐美日都要接受衰退期的考驗，唯一的希望是這種衰退早點結(jié)束。因此，我們明年主要的工作是探討和分析衰退期的股市會怎么運行。前文中我們已對不同衰退期的股市進(jìn)行了統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)股市呈現(xiàn)的基本特征，即經(jīng)濟(jì)的衰退期或許是股市投資的最好時期，可以理解為經(jīng)濟(jì)最壞的時期帶來股市最好的結(jié)果，那就是我們可以買到更多物超所值的股票。如果衰退期給我們提供了10倍左右PE的股票，我們還有什么理由更悲觀呢？(□天相投顧 仇彥英 吳峰 孔令樺)