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　　在流動(dòng)性的主導(dǎo)下，最近半年時(shí)間上證指數(shù)最大漲幅近50%，期間近千只個(gè)股實(shí)現(xiàn)股價(jià)翻番。在大盤突破前期高點(diǎn)并到達(dá)2600點(diǎn)一線后，有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，A股的流動(dòng)性行情已經(jīng)結(jié)束，市場(chǎng)將回歸基本面。那么，市場(chǎng)回歸的將是一個(gè)怎樣的基本面？分析人士認(rèn)為，基本面處在動(dòng)態(tài)演繹過程中，通貨走勢(shì)、房地產(chǎn)復(fù)蘇的持續(xù)性和產(chǎn)能過剩的壓力，這三大變數(shù)將主導(dǎo)A股的重估空間。

　　重估的起點(diǎn)：流動(dòng)性

　　考察流動(dòng)性的有效指標(biāo)——流動(dòng)性規(guī)模增速和名義GDP的關(guān)系。

　　近半年內(nèi)，影響流動(dòng)性規(guī)模增速的兩個(gè)重要指標(biāo)——信貸規(guī)模增速和FDI增速，始終處于背離走勢(shì)。今年一季度新增信貸大幅放大至4.58萬(wàn)億元，同比增加3.25萬(wàn)億元，而1-3月FDI金額同比下降20.56%。兩個(gè)指標(biāo)的差距對(duì)市場(chǎng)的上漲形成了一種流動(dòng)性張力，不過，由于一季度信貸增速過快，隨后的流動(dòng)性增速放緩已成必然，在這一背景下，名義GDP增速就顯得尤其重要，而名義GDP在一定程度上取決于通貨膨脹的程度，因此，最終決定流動(dòng)性張力的還是通貨走勢(shì)。

　　單從M1與國(guó)內(nèi)通貨走勢(shì)的關(guān)系來看，前者一般會(huì)領(lǐng)先6個(gè)月左右，而目前M1已經(jīng)抬頭。不過，從中美兩國(guó)PPI走勢(shì)對(duì)比來看，在1996年之前高度脫節(jié)，而1996年之后高度一致，價(jià)格的同步性在總量層面上明顯存在。分析人士認(rèn)為，如果中國(guó)供求變化能夠影響全球，那也一定會(huì)同時(shí)體現(xiàn)在全球?qū)用娴膬r(jià)格。因此，如果說未來生產(chǎn)資料領(lǐng)域出現(xiàn)通脹壓力，一定也是全球通脹的一部分，而不會(huì)是由中國(guó)局部國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量決定的。單純國(guó)內(nèi)信貸和通脹的實(shí)際邏輯相關(guān)性并不大，而放眼全球，通脹的風(fēng)險(xiǎn)可能依然非常小。

　　重估的基石：房地產(chǎn)

　　作為最大的消費(fèi)品，房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇，在一定程度上能夠緩解需求問題。房地產(chǎn)的復(fù)蘇能夠帶動(dòng)數(shù)十個(gè)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的就業(yè)、盈利以及銀行的信貸資產(chǎn)質(zhì)量，據(jù)專家測(cè)算，100元的房地產(chǎn)投資能夠帶來315元的總產(chǎn)出。如果要看基本面，房地產(chǎn)將是一個(gè)非常重要的指標(biāo)。而觀察房地產(chǎn)可從兩個(gè)角度來看，一是土地市場(chǎng)，二是住宅成交量。

　　觀察土地成交的量?jī)r(jià)指標(biāo)，會(huì)發(fā)現(xiàn)當(dāng)土地成交量放大，土地價(jià)格開始回升時(shí)，往往意味著房地產(chǎn)行業(yè)即將復(fù)蘇。反之，則意味著房地產(chǎn)市場(chǎng)見頂。這一指標(biāo)無(wú)論是在香港樓市，還是在2007年的中國(guó)樓市都已得到驗(yàn)證。

　　中國(guó)指數(shù)研究院的數(shù)據(jù)顯示，3月份60個(gè)重點(diǎn)城市共推出地塊563幅，環(huán)比增加4%；推出土地面積2800萬(wàn)平方米，環(huán)比增加16%。其中，共成交地塊458幅，環(huán)比增加31%；共成交土地面積1992萬(wàn)平方米，環(huán)比增加18%。中原地產(chǎn)監(jiān)測(cè)的12個(gè)城市3月份的土地流標(biāo)率為15%，其中居住用地流標(biāo)率為32%，流拍現(xiàn)象明顯減少。而另一方面，據(jù)統(tǒng)計(jì)，滬、廣、深、津四地今年1月份的土地成交價(jià)格較去年同期下跌了50%以上，其中上海和杭州的地價(jià)較去年12月環(huán)比下跌了20%，市場(chǎng)上一些轉(zhuǎn)讓的土地報(bào)價(jià)只有2007年高峰期的一半不到。土地成交的放大和土地價(jià)格的回歸，幾乎可以預(yù)示著房地產(chǎn)新開工項(xiàng)目的重啟，因?yàn)榘凑障嚓P(guān)規(guī)定，房地產(chǎn)企業(yè)購(gòu)置的土地須在兩年內(nèi)開工，否則將予以收回。

　　再觀察地產(chǎn)成交量，中銀國(guó)際的報(bào)告顯示，住宅成交在4月繼續(xù)環(huán)比攀升或維持高位，而價(jià)格則普遍較3月有所上升；另一方面，盡管3月以來各大城市開發(fā)商的推盤量隨著大市的回暖顯著上升，但由于成交的回升更加迅猛，所以大部分城市4月26日的可售面積均較2008年底出現(xiàn)了不同程度的減少。以4月26日的可售面積和近三周的平均成交量推算，北京、上海、深圳和廣州分別只有11、3、7個(gè)月左右的消化時(shí)間，較前期大幅下降，顯示存貨消化速度明顯加快。地產(chǎn)界人士表示，今年以來的成交量的確超出他們的預(yù)期，此現(xiàn)象可能改變他們年初制定的年內(nèi)新開工項(xiàng)目計(jì)劃。

　　重估的困擾：產(chǎn)能過剩

　　誠(chéng)然，房地產(chǎn)的復(fù)蘇能夠在一定程度上對(duì)沖產(chǎn)能過剩的壓力，但從歷年出口部門的數(shù)據(jù)來看，出口若不恢復(fù)，產(chǎn)能過剩格局恐難根本改變。

　　據(jù)研究機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，從2005年開始，我國(guó)就成為全球鋼材凈出口國(guó)，如果考慮機(jī)電的間接出口，合計(jì)基準(zhǔn)比達(dá)到20%。如果全球需求導(dǎo)致中國(guó)出口大幅回落，會(huì)給國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)帶來實(shí)實(shí)在在的產(chǎn)能過剩壓力。而且如果國(guó)外價(jià)格更便宜，還可以通過貿(mào)易渠道向中國(guó)出口鋼材。更為重要的是，鋼鐵并不是個(gè)案，造船、部分化工、紡織等很多領(lǐng)域的機(jī)電產(chǎn)品，都存在類似的情況。

　　再?gòu)呐まD(zhuǎn)產(chǎn)能過剩的途徑來看，首先，如果全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁恢復(fù)，并導(dǎo)致全球產(chǎn)出缺口，產(chǎn)能過剩格局將很快改變，但這一前景并不樂觀。因此，即使國(guó)內(nèi)需求增長(zhǎng)20%，也只不過消化了目前的出口比例，想完全消化，依然不太現(xiàn)實(shí)。其次，產(chǎn)能壓力的消除必然需要供應(yīng)面的調(diào)整，而這一調(diào)整的特征是企業(yè)數(shù)的下降和從業(yè)人員數(shù)的下降，這種特征下的產(chǎn)能壓力減輕將與整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展形成一種悖論�？紤]全球產(chǎn)能過剩壓力，中國(guó)的去產(chǎn)能化可能仍任重道遠(yuǎn)。

　　產(chǎn)能過剩反映在市場(chǎng)層面，制造業(yè)微觀主體的ROE將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持一個(gè)相對(duì)較低的水平，而如果出現(xiàn)供應(yīng)面調(diào)整的狀況，則將帶來并購(gòu)整合的交易性機(jī)會(huì)。但就整體而言，基本面的恢復(fù)依然要背靠全球經(jīng)濟(jì)。如果伯南克斷言經(jīng)濟(jì)將于下半年復(fù)蘇能夠成為現(xiàn)實(shí)，那么，A股的重估空間依然是可以期待的。(本報(bào)記者 賀輝紅)