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　　伴隨著各方對(duì)市場(chǎng)前景的巨大分歧，本周滬綜指成功站穩(wěn)3000點(diǎn)大關(guān)。在這個(gè)過(guò)程中，銀行股成為了重要的推動(dòng)力量。其中主要原因來(lái)自于凈息差在三季度被確認(rèn)見底；與此同時(shí)，房貸的優(yōu)惠利率可能會(huì)被局部取消。這幾個(gè)因素使得銀行股走勢(shì)相當(dāng)強(qiáng)勁。不過(guò)，正是由于房貸優(yōu)惠利率可能取消的傳聞，本周地產(chǎn)股成為了各路主力資金爭(zhēng)相減持的對(duì)象。

　　盡管全周滬綜指收出了年初以來(lái)罕見的長(zhǎng)陽(yáng)，但是圍繞市場(chǎng)漲跌的爭(zhēng)論依然炙熱。筆者認(rèn)為，市場(chǎng)向好的趨勢(shì)沒(méi)有改變，而市盈率恢復(fù)到正常水平后的市場(chǎng)繼續(xù)大漲，將開始逐步聚集風(fēng)險(xiǎn)。所以，市場(chǎng)已經(jīng)逐步進(jìn)入了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)與收益需要并重的時(shí)期。

　　3000點(diǎn)對(duì)應(yīng)20倍市盈率，市場(chǎng)并未高估

　　多種因素表明，市場(chǎng)上行的步伐仍在延續(xù)。

　　首先，從估值來(lái)看，股票依然是最具投資價(jià)值的品質(zhì)。當(dāng)前，滬深300指數(shù)對(duì)2008年收益的市盈率為25倍，從目前市場(chǎng)的一致預(yù)期來(lái)看，2009年和2010年的中國(guó)上市公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)將分別達(dá)到25%左右。這預(yù)示著，在目前點(diǎn)位下，滬深300指數(shù)在2010年，以2009年利潤(rùn)計(jì)算的市盈率將為20倍；而到2011年，以2010年業(yè)績(jī)計(jì)算的市盈率將為16倍。

　　從股票、債券、房產(chǎn)三大類資產(chǎn)收益率對(duì)比的情況來(lái)看，股票處在相對(duì)有利的位置上。當(dāng)前股票收益率大約在4%(市盈率倒數(shù))左右，十年期國(guó)債收益率水平為3.54%，房產(chǎn)收益率(租金收益率)僅為3%。這一結(jié)果表明，盡管相對(duì)于年初股票巨大的收益率吸引力而言，當(dāng)前的股票吸引力下降了，但其仍然保持在這三大資產(chǎn)之上。這是股票以來(lái)還相對(duì)具有吸引力的主要原因。

　　另外，由于債券、房產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流在明年不具有大幅上漲的潛力，而上市公司2009年和2010年利率存在分別25%的上漲的可能，其中2009年實(shí)現(xiàn)25%的利率增長(zhǎng)基本上已經(jīng)板上釘釘。而2010年凈利潤(rùn)能否出現(xiàn)25%的增長(zhǎng)，則存在一定的變數(shù)。

　　值得一提的是，在2007年的大牛市中，投資界一致預(yù)期2008年上市公司整體利潤(rùn)將出現(xiàn)35%的增長(zhǎng)，但實(shí)際的情況是上市公司整體出現(xiàn)了17%左右的利潤(rùn)下降。這個(gè)巨大的“烏龍球”導(dǎo)致中國(guó)股市在2008年出現(xiàn)了巨大的下跌，跌幅接近70%。

　　所以，對(duì)于太遠(yuǎn)期的利潤(rùn)的預(yù)測(cè)，我們普通投資者還是應(yīng)當(dāng)保持平常心。也就是說(shuō)，要關(guān)注增長(zhǎng)的趨勢(shì)，但不能迷信預(yù)測(cè)。我們現(xiàn)在能看到的是2009年上市公司確實(shí)能夠?qū)崿F(xiàn)大約25%的增長(zhǎng)，這將導(dǎo)致到目前，當(dāng)前點(diǎn)位下的滬深300指數(shù)收益率將回到大體20倍的水平上。這是我們可以對(duì)未來(lái)市場(chǎng)不用過(guò)于憂慮的重要基礎(chǔ)。

　　M1運(yùn)行將決定明年股市泡沫有多大

　　對(duì)于2010年上市公司能否實(shí)現(xiàn)大體25%的增長(zhǎng)，我們應(yīng)當(dāng)給予一定的置信權(quán)重。盡量降低這種增長(zhǎng)的預(yù)期。這樣才能在相對(duì)保守的背景下，做出相對(duì)客觀的前景分析，進(jìn)而得出相對(duì)客觀的結(jié)論。筆者建議，投資者或許應(yīng)當(dāng)在這種一致預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上，再打個(gè)七折，也就是預(yù)期2010年上市公司利潤(rùn)會(huì)有15%至17%左右的增長(zhǎng)。如果在這樣一個(gè)基礎(chǔ)上，但時(shí)間來(lái)到2011年，對(duì)應(yīng)于目前點(diǎn)位下的市盈率將回到17倍左右。

　　17倍的市盈率，不能說(shuō)高，也不能說(shuō)太低。那么，在這樣一個(gè)基礎(chǔ)上，市場(chǎng)上漲和下跌的極限會(huì)在哪里呢？

　　極限情形一：極限狀況下的市場(chǎng)跌幅預(yù)測(cè)。我們A股市場(chǎng)，在以往最低的時(shí)候，實(shí)際市盈率去到過(guò)10倍左右。也就是說(shuō)，在這個(gè)點(diǎn)位下隱含的最大下跌幅度依然高達(dá)40%。

　　極限情形二：極限狀況下的市場(chǎng)上漲幅度預(yù)測(cè)。從以往的預(yù)測(cè)市盈率的情況來(lái)看，最高的出現(xiàn)在2007年下半年。但是滬深300指數(shù)的預(yù)測(cè)市盈率在38倍左右。假如我們的市場(chǎng)市盈率，這次也去到這樣的一個(gè)高位。這預(yù)示著我們的市場(chǎng)將上漲接近100%。

　　但有2008年的前車之鑒，我想市場(chǎng)還不至于瘋狂到這樣的地步。所以，2010年的市場(chǎng)運(yùn)行，很大程度上將取決M1的增長(zhǎng)狀況。如果人們足夠瘋狂，M1較長(zhǎng)時(shí)間運(yùn)行在高位，比如25%以上的水平上，那么，中國(guó)股市的動(dòng)態(tài)市盈率將可能沖擊30倍。也就是說(shuō)，中國(guó)股市不排除出現(xiàn)50%左右的上漲。當(dāng)然，這個(gè)時(shí)候的市場(chǎng)已經(jīng)具有相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)了。

　　估值上漲的幾大阻力

　　當(dāng)然，我們換個(gè)角度就可以看到，市場(chǎng)也不乏阻止股票市場(chǎng)估值上漲的因素。

　　其一，從國(guó)際的情況看，全球主要股市已經(jīng)持續(xù)上漲半年或更久，近期多個(gè)國(guó)家開始尋求刺激政策的退出，部分國(guó)家的股市已經(jīng)開始出現(xiàn)階段性頂部的跡象。本周澳大利亞已經(jīng)第二次加息。美元被過(guò)度看空，隱含階段性反彈要求。

　　其二，從全球債券和股市的對(duì)比來(lái)看，股市價(jià)格顯得過(guò)高。比爾.格羅斯稱股市、商品已經(jīng)出現(xiàn)泡沫。

　　其三，從中國(guó)情況看，管理通脹預(yù)期為未來(lái)貨幣政策主要任務(wù)，刺激政策逐步退出將從房地產(chǎn)行業(yè)入手，按揭利率優(yōu)惠可能首當(dāng)其沖。12月初的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，可能會(huì)傳出相關(guān)信號(hào)。

　　其四，國(guó)內(nèi)債券利率繼續(xù)走高，將開始對(duì)股票估值走高形成制約。中長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)股票具有非常好的前景；但短期市場(chǎng)的運(yùn)行卻不具有可預(yù)測(cè)性。一年以來(lái)，債券收益率提升了50%，而股票收益率下降了50%；在目前水平下，股票和債券的收益率差距已經(jīng)變得非常小，這使得持有風(fēng)險(xiǎn)較高的股票資產(chǎn)，沒(méi)有得到合理的收益率補(bǔ)償；而另一方面，債券的收益率還處在走高的過(guò)程中，沒(méi)有見頂?shù)嫩E象。這些因素使得筆者開始擔(dān)憂A股市場(chǎng)會(huì)否由便宜開始便昂貴。(作者；徐輝 中證投資公司首席分析師)