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　　政府債務(wù)危機(jī)本來(lái)是新興市場(chǎng)國(guó)家的家常便飯，不過(guò)在全球金融危機(jī)的傷痛還沒(méi)有完全平復(fù)的情況下，這次“迪拜債務(wù)困局”還是有些出人意料，引起了國(guó)際投資界的格外關(guān)注，又一次對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的金融開(kāi)放戰(zhàn)略和金融一體化進(jìn)程提出了必要警示

　　上周三，迪拜宣布將重組其政府控股公司“迪拜世界”，并要求推遲6個(gè)月償還“迪拜世界”及其子公司“棕櫚島集團(tuán)”的所有債務(wù)。這一遲到的信息披露隨即引發(fā)全球金融市場(chǎng)強(qiáng)烈震蕩，歐美乃至亞洲股市紛紛應(yīng)聲下跌。政府債務(wù)危機(jī)本來(lái)是新興市場(chǎng)國(guó)家的家常便飯，不過(guò)在全球金融危機(jī)的傷痛還沒(méi)有完全平復(fù)的情況下，這類事件引起了國(guó)際投資界的格外關(guān)注。今年上半年，東歐債務(wù)危機(jī)就是在這種狀態(tài)下被發(fā)現(xiàn)的。盡管如此，這次“迪拜債務(wù)困局”還是有些出人意料。

　　“迪拜夢(mèng)想”過(guò)度樂(lè)觀

　　首先，金融危機(jī)席卷全球的時(shí)候，人們開(kāi)始對(duì)美歐金融體系濫用金融創(chuàng)新進(jìn)行反思，與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)外學(xué)界有不少人開(kāi)始推崇“金融倫理健康”的“阿拉伯金融”運(yùn)營(yíng)體系。由于伊斯蘭教嚴(yán)厲排斥對(duì)“資本利得”的追逐，以買(mǎi)空賣(mài)空為主基調(diào)的美歐金融市場(chǎng)交易模式和由此衍生的金融產(chǎn)品創(chuàng)新，在那里幾乎沒(méi)有生存之地，于是，人們普遍認(rèn)定，借錢(qián)給中東世界是不會(huì)被瞎折騰掉的。況且，隨著阿拉伯國(guó)家錢(qián)袋里石油美元的膨脹，其信用也在不斷提高。但沒(méi)有料到的是，迪拜如今竟也資不抵債！

　　第二，所謂的“迪拜夢(mèng)想”，建立在打造國(guó)際旅游中心、航運(yùn)中心和為之服務(wù)的國(guó)際金融中心的長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略規(guī)劃之上。隨著全球?qū)Φ习蓐P(guān)注度的不斷提高，人們對(duì)“迪拜夢(mèng)想”成真越來(lái)越充滿信心。石油產(chǎn)業(yè)的資源壟斷性，更使人們對(duì)相對(duì)開(kāi)放的迪拜市場(chǎng)寄予諸多向往。因此，迪拜市場(chǎng)的國(guó)際業(yè)務(wù)量不斷增加，越來(lái)越多的國(guó)際游客在對(duì)神秘阿拉伯世界好奇心的驅(qū)使下跑去那里，迪拜的房地產(chǎn)業(yè)得以日益紅火，投資者們相信，那里的房地產(chǎn)市場(chǎng)是有堅(jiān)實(shí)基本面支撐的，就連保守的阿拉伯人也對(duì)迪拜市場(chǎng)充滿樂(lè)觀期待。正是資金借貸雙方在“迪拜困局”之前的“過(guò)度樂(lè)觀”，引起了今天也許是過(guò)度悲觀的“預(yù)期修正”行為，導(dǎo)致了市場(chǎng)恐慌。

　　第三，阿拉伯金融因其厭惡風(fēng)險(xiǎn)的理念而有其“健康”的一面，但也存在讓專業(yè)投資者普遍擔(dān)心的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)控制“能力不足”的問(wèn)題。因?yàn)榕懦庖恍┍匾�的“金融行為”，阿拉伯金融很少研究金融市�?chǎng)資產(chǎn)和負(fù)債值的動(dòng)態(tài)變化，甚至當(dāng)金融危機(jī)演變成資產(chǎn)價(jià)格全面遭受破壞的“流動(dòng)性危機(jī)”時(shí)，阿拉伯世界對(duì)石油資產(chǎn)縮水、金融債務(wù)負(fù)擔(dān)加重的殘酷現(xiàn)實(shí)也沒(méi)有給予充分估計(jì)，直到“迪拜困局”全面暴露，人們才開(kāi)始意識(shí)到阿拉伯兄弟互相幫扶的必要。迪拜兩家國(guó)家主權(quán)基金公司在舉債之初，其資產(chǎn)抵押能力十分強(qiáng)大，但在全球化背景下，國(guó)際金融市場(chǎng)的風(fēng)云變幻還是會(huì)影響到國(guó)際化程度越來(lái)越高的阿拉伯世界。阿拉伯人可能對(duì)石油價(jià)格的波動(dòng)十分敏感，可對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)依然不足，做出的反應(yīng)依然遲鈍，為此付出慘重代價(jià)勢(shì)所必然。

　　“迪拜困局”提出警示

　　目前的“迪拜困局”也許會(huì)因?yàn)榘⒗�伯世界的�?nèi)部協(xié)調(diào)和他們擁有的大量石油美元而得以擺脫，但是，“迪拜困局”又一次對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的金融開(kāi)放戰(zhàn)略和金融一體化進(jìn)程提出了必要警示——第一，新古典的“理性平滑”概念不一定適用于新興市場(chǎng)國(guó)家，因?yàn)樾屡d市場(chǎng)國(guó)家的信用能力依然脆弱，常常會(huì)使得“動(dòng)態(tài)的非一致性問(wèn)題”凸顯出來(lái)。所謂“動(dòng)態(tài)的非一致問(wèn)題”，是指在最初的信用條件下顯得合理的債務(wù)，會(huì)由于危機(jī)的發(fā)生導(dǎo)致信用能力脫離基本面而出現(xiàn)嚴(yán)重惡化傾向；與此同時(shí)，由于樂(lè)觀預(yù)期所造成的實(shí)體部門(mén)(尤其是房地產(chǎn)部門(mén))的過(guò)度投資，會(huì)隨著油價(jià)和房?jī)r(jià)泡沫的破滅而日益縮水，國(guó)際資本“向高質(zhì)量資產(chǎn)逃避”的狀況因此再現(xiàn)。

　　第二，盡管阿拉伯聯(lián)合酋長(zhǎng)國(guó)試圖實(shí)現(xiàn)從低端要素密集型產(chǎn)業(yè)(石油出口)向資金密集型產(chǎn)業(yè)(旅游服務(wù)業(yè))轉(zhuǎn)變，但是，只要對(duì)外依存度依然很高(比如依賴外國(guó)游客的消費(fèi)等)，那么，高收益和高風(fēng)險(xiǎn)的特征就基本不會(huì)變化。新興市場(chǎng)國(guó)家脆弱的金融體系和越來(lái)越疲軟的風(fēng)險(xiǎn)(資產(chǎn)負(fù)債)管理能力，更使它們?nèi)菀紫萑虢鹑谖�機(jī)的漩渦之中。阿拉伯世界房地產(chǎn)業(yè)泡沫的崩潰，實(shí)際上是石油美元泡沫崩潰的表現(xiàn)。在這一點(diǎn)上，阿拉伯世界的認(rèn)知和管理能力依然不夠。

　　第三，對(duì)阿拉伯金融的保守療法需要重新客觀認(rèn)識(shí)。阿拉伯世界盡管不認(rèn)可同實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展相脫離的金融活動(dòng)，但它們的政府和企業(yè)過(guò)分依賴自己擁有豐富的石油美元儲(chǔ)備和房地產(chǎn)抵押能力等“信用度高”的優(yōu)勢(shì)，過(guò)度融資而未受有效監(jiān)管，這些做法同樣會(huì)對(duì)原本保守的金融體系產(chǎn)生負(fù)面影響。在今天的全球化大環(huán)境中，對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)能力不足，一定會(huì)遭受市場(chǎng)的報(bào)復(fù)，而這種認(rèn)識(shí)能力不足與各自的金融倫理和金融運(yùn)營(yíng)模式并沒(méi)有必然聯(lián)系。(孫立堅(jiān) 作者為復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長(zhǎng)、金融學(xué)教授)