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    陳昌華:央行思路已轉(zhuǎn),沒通脹也會加息
2010年02月26日 16:14 來源:財新網(wǎng) 發(fā)表評論  【字體:↑大 ↓小

  今年初全球股市(包括中國內(nèi)地和香港股市)的表現(xiàn)著實讓投資者大吃一驚。猶記去年年底,大部分投資者對今年股市的樂觀預(yù)期都基于三個假設(shè):今年經(jīng)濟增長速度會高于去年;全球央行將維持寬松的貨幣和金融政策;美元弱勢的持續(xù),對股市和原材料將是利好。

  現(xiàn)在看來,今年全球經(jīng)濟增長比去年有所回升應(yīng)該不成問題,但這輪復(fù)蘇中一個不同以往的現(xiàn)象是全球央行(特別是中美兩國)的緊縮政策比預(yù)期來得要早。一些習(xí)慣了中美央行前幾年運作方式的投資者可能會很奇怪,在通脹壓力似有還無,經(jīng)濟復(fù)蘇亦只是在一個初始階段,特別是美國失業(yè)率還高企在10%左右的情況下,為何央行的經(jīng)濟刺激政策會這么早退出?

  在美國出現(xiàn)次貸危機以前,當(dāng)時全球央行(歐洲央行除外)的主流意見是,如果以CPI來計算的通脹率在安全線內(nèi),那么縱使經(jīng)濟增長遠超常規(guī)水平,或資產(chǎn)價格(包括股市和房地產(chǎn))大幅飆升,央行亦不需要采取任何行動來收緊銀根——因為這只是市場行為的反映。在市場中,這套思路以美聯(lián)儲前主席格林斯潘來命名,被稱之為“格林斯潘學(xué)說”。

  在次貸危機發(fā)生后,全球央行和學(xué)術(shù)界對這套思維提出了很大質(zhì)疑。眼下,縱使通脹沒有明顯上升,但央行的金融政策已不單單著眼通脹,反之如資產(chǎn)價格急速上升和貸款/貨幣增長過快等其他指標(biāo),也開始成為央行調(diào)控的主要目標(biāo)。

  上述改變將對股市表現(xiàn)產(chǎn)生深遠影響。不論是中國或美國的金融監(jiān)管機構(gòu),都十分清楚地認(rèn)識到在2009年的救市過程中,它們已為市場提供了大量流動性。在中國,由于銀行積極的寬松貨幣政策,貸款增長從2008年中的14%加速到2009年底的34%,而房地產(chǎn)市場更是在2008年沉寂一陣后迎來了2009年的新高。

  各國政府官員都意識到這種情況不應(yīng)延續(xù)。因此,可以想象,在未來一兩年間,每一個經(jīng)濟數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn),或資產(chǎn)價格的上升,都將是對金融監(jiān)管機構(gòu)的一個預(yù)警,而它們亦會趁這些機會逐步收回已相當(dāng)泛濫的流動性。如此,資產(chǎn)價格很難重演2003年-2007年的高潮。

  我們回顧過去二三十年間金融政策思路上的變化,可以發(fā)現(xiàn)在每一次重大的金融危機過后,中央銀行家的思路都會有一些根本性的改變,而這些思路的改變往往會對股市長期走勢產(chǎn)生深遠影響。

  20世紀(jì)70年代,西方國家整體上受制于高稅率、高通脹和強大的工會力量,整個股市表現(xiàn)得暮氣沉沉。直至美聯(lián)儲主席沃爾克大刀闊斧打壓通脹,加之英美領(lǐng)導(dǎo)人倡導(dǎo)的開放市場改革,才為整個經(jīng)濟重新注入生機。在整個八九十年代,直至亞洲金融風(fēng)暴出現(xiàn)之前,全球金融政策基本上已由“華盛頓共識”來主導(dǎo)。簡言之,央行應(yīng)以打擊通脹和穩(wěn)定幣值為其主要目標(biāo),政府財政則應(yīng)以審慎為主,同時市場開放被認(rèn)為是促進發(fā)展的主要方向。在這套思維中,經(jīng)濟增長是被放在一個相對較次要的位置上。

  這套思路,對打破20世紀(jì)60年代-70年代繁多的經(jīng)濟規(guī)則對整體經(jīng)濟的壓制有極大貢獻。但在亞洲金融風(fēng)暴中,則凸顯了這套思維的局限性。首先,它主要關(guān)注政府的財政和借貸,但對新興市場的外貿(mào)赤字和國內(nèi)企業(yè)短期外債的關(guān)注并不充分,而后來出問題的往往是這些企業(yè),而不是政府——盡管結(jié)果還是要政府來埋單。其次,這套思維方式所推動的市場開放,特別是資本賬戶的開放,讓亞洲新興市場遭受了很大沖擊。最后,IMF為受災(zāi)國開出的藥方,例如要求它們在經(jīng)濟環(huán)境極度惡劣的情況下緊縮開支以爭取海外投資者的信心,也很明顯受到了當(dāng)時這套思路的影響。

  在亞洲金融風(fēng)暴后,各國政府在金融政策上的思路有了一定改變。首先,各國政府,特別是新興市場國家,在以政府財政力量來推動經(jīng)濟增長上表現(xiàn)得比過去更為積極。其次,在開放市場的過程中,特別是在對外資開放上相對謹(jǐn)慎。但最終,各國政府大致上仍追隨“格林斯潘學(xué)說”,沒有把資產(chǎn)價格和貸款增長視為央行貨幣政策必須要面對的問題。

  如今,這一思路有所改觀。如果中央銀行在沒有通脹的情況下也會關(guān)注如(1)經(jīng)濟增速是否比正常速度高很多;(2)資產(chǎn)價格是否有泡沫;和(3)銀行貸款或貨幣增長是否過快等問題;那么這意味著中央銀行在未來幾年中將更為積極地祭出調(diào)控措施,而過去認(rèn)為只要沒有通脹就不會加息,資產(chǎn)價格則可以不斷炒高的想法可能已經(jīng)過時。(作者陳昌華 為瑞信證券中國研究主管)

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直隸巴人的原貼:
我國實施高溫補貼政策已有年頭了,但是多地標(biāo)準(zhǔn)已數(shù)年未漲,高溫津貼落實遭遇尷尬。
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