毋庸置疑，前一階段中國股市確有泡沫，但是泡沫的性質(zhì)具有“階段性”和“結(jié)構(gòu)性”的特點(diǎn)。
之所以說有階段性的泡沫，是因?yàn)榘凑?006年的業(yè)績，甚至按照2007年的業(yè)績估值，各項(xiàng)指標(biāo)有所高估；但是按照2008年的預(yù)測業(yè)績衡量，大部分上市公司的股票估值是合理的———這一方面表明中國股市在透支未來，另一方面也表明中國資本市場大方向沒錯(cuò)，有確定的未來可以透支！之所以說中國股市的泡沫是結(jié)構(gòu)性的，是因?yàn)榈侥壳盀橹惯�有像中國石化這樣業(yè)績成長性高于30%，而股票動(dòng)態(tài)PE卻低于20倍的上市公司存在———這表明一方面題材股垃圾股有所高估，另一方面還有很多績優(yōu)藍(lán)籌股被嚴(yán)重低估。
從投資者行為標(biāo)準(zhǔn)來看，中國股市也有不理性的一面。在一個(gè)理性市場，投資者作出決策的依據(jù)應(yīng)該是他的投資對象本身。而在一個(gè)泡沫市場，投資者作出決策的依據(jù)更多的是其他投資者的行為。當(dāng)前中國證券市場不僅是散戶投資者，甚至是基金等機(jī)構(gòu)投資者，在判斷市場上漲和下跌時(shí)，主要都在分析每天有多少投資人開戶，每天有多少人買基金等等。如果一個(gè)人購買的理由不是他自己認(rèn)為有價(jià)值，而是后面還有人買，這就有擊鼓傳花的性質(zhì)。正是證券市場上前一階段空前熱烈的居民入市場面，使很多人忘記了股票本身的價(jià)值約束，造成前一段時(shí)間的非理性上漲，也是造成前幾天大幅回調(diào)的本質(zhì)原因。
對于中國資本市場上述階段性和結(jié)構(gòu)性泡沫的狀況，我們既不應(yīng)該感到恐懼，更不應(yīng)該刻意打壓，而是應(yīng)該從全局的、歷史的高度正確認(rèn)識，并積極利用市場繁榮的機(jī)遇做大做強(qiáng)。
首先要用歷史的眼光來看待中國股市。中國資本市場現(xiàn)在所處的是一個(gè)百年不遇的偉大時(shí)代。這個(gè)時(shí)代的典型特征是，政治局面穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)繁榮且高速增長，居民財(cái)富尤其是貨幣財(cái)富異常充裕，金融和資本市場開始在國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展當(dāng)中發(fā)揮越來越重要的作用。拿美國過去100年的時(shí)間來對比，只有三個(gè)歷史階段可以同這個(gè)時(shí)代相比：第一個(gè)階段是1917-1929年，第二個(gè)是1946-1965年，第三個(gè)是1980-2000年———與這些時(shí)代相伴隨的都是資本市場的長期繁榮，盡管這中間有波動(dòng)和恐懼，比如美國1987年的股災(zāi)，以及1996年某些人提出所謂“非理性繁榮”并進(jìn)行調(diào)控等等，都不能改變資本市場長期繁榮的歷史規(guī)律。(
其次要用全局的眼光看待中國的股市。中國的股市除了受到經(jīng)濟(jì)增長和金融體制的大環(huán)境影響之外，還受到人民幣升值和貨幣流動(dòng)性過剩的強(qiáng)烈驅(qū)動(dòng)。假設(shè)過剩的貨幣一定要在國內(nèi)尋找出口，則要么地產(chǎn)漲，加劇社會(huì)矛盾；要么發(fā)生惡性通貨膨脹，影響居民生活和經(jīng)濟(jì)健康；要么股市漲，造成一定的泡沫———“按下葫蘆就會(huì)浮起瓢”，三者權(quán)衡，顯然是股市上漲的負(fù)面影響要小一些。
國內(nèi)貨幣流動(dòng)性過剩的現(xiàn)象短期內(nèi)能不能夠改變？
一個(gè)特定的歷史階段內(nèi)，由于人民幣不能成為國際貨幣，中國制造能力的崛起和財(cái)富總量的膨脹，沒有像當(dāng)初英帝國崛起的時(shí)代那樣，積累巨額的黃金儲(chǔ)備，并形成全球范圍內(nèi)的英鎊黃金本位制；也沒有像美國崛起過程中那樣，構(gòu)造美元在全球的世界貨幣地位；而是簡單地把我們過剩的物質(zhì)財(cái)富讓給海外投資者消費(fèi)，換回大量的海外信用貨幣，主要是美元。
然而，同樣在美元體系下崛起，中國的財(cái)富膨脹沒有像二戰(zhàn)后歐洲崛起那樣形成歐洲美元市場，也沒有像中東財(cái)富膨脹過程中一樣出現(xiàn)石油美元，更沒有像60年代以后日本和亞洲新興市場經(jīng)濟(jì)崛起過程中那樣，形成亞洲美元市場。那么過剩財(cái)富換回來的美元跑到哪里去了呢？在現(xiàn)行結(jié)售匯體制下，中央銀行把絕大部分外匯都買去了。中央銀行每購買一美元，就向國內(nèi)投放七八元人民幣。過去我們積累起12000億美元的外匯儲(chǔ)備，至少投放了約10萬億的人民幣基礎(chǔ)貨幣；今年一季度新增外匯儲(chǔ)備近1400億美元，就投放了約10000億人民幣基礎(chǔ)貨幣。這些錢并沒有停留在商業(yè)銀行，而是最終轉(zhuǎn)換為企業(yè)和居民的存款。在商業(yè)銀行擁有高達(dá)11萬億存貸差的背景下，提高存款準(zhǔn)備金和發(fā)行央行票據(jù)都無法對沖這些過剩的貨幣。
在長達(dá)30多年的時(shí)間里，尚不明顯過剩的貨幣曾經(jīng)老老實(shí)實(shí)地呆在銀行儲(chǔ)蓄賬戶里面。而一旦財(cái)富過剩持續(xù)地轉(zhuǎn)化成貨幣過剩，總有一天居民和企業(yè)的儲(chǔ)蓄會(huì)從商業(yè)銀行儲(chǔ)蓄賬戶中跑出來并且不再回去。中國當(dāng)前就已經(jīng)到了這個(gè)階段。因此巨大的貨幣流動(dòng)性要么在房地產(chǎn)市場充分展現(xiàn)，要么推動(dòng)CPI的上漲形成通貨膨脹，要么允許股市有一定的泡沫。
所以從全局來看，貨幣過剩的背后是居民財(cái)富的過剩，財(cái)富過剩必須在國內(nèi)釋放的本質(zhì)原因在于落后的對外金融和貿(mào)易體制。如果上述情況在短期內(nèi)不能根本改變的話，股市存在一定泡沫，甚至在可控的前提下泡沫再膨脹一點(diǎn)，對中國全局來說是好事，而不是壞事。這種情況下，我們顯然不應(yīng)該對資本市場的繁榮感到恐懼，更不應(yīng)該像某些學(xué)者呼吁的那樣刻意打壓，而應(yīng)該盡快把更多優(yōu)秀企業(yè)、上市資源整合到資本市場上市流動(dòng)，趁機(jī)利用中國股市的繁榮把中國市場做大做強(qiáng)。(滕泰)
