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　　股市的多重痼疾導(dǎo)致此次暴跌，要想市值不白白蒸發(fā)，必須對市場機(jī)制進(jìn)行伐毛洗髓式的變革。

　　1月21日、22日A股市場兩天的暴跌，是暫時(shí)的調(diào)整，還是長期以來非理性繁榮下的資產(chǎn)價(jià)格泡沫的拐點(diǎn)？筆者認(rèn)為，股市的深度調(diào)整已經(jīng)來臨。

　　在外部環(huán)境上，全球性金融市場危機(jī)的調(diào)整幅度和持續(xù)時(shí)間可能更超乎市場的想象，美國經(jīng)濟(jì)的衰退概率和持續(xù)時(shí)間可能更令人失望；歐洲經(jīng)濟(jì)和日本經(jīng)濟(jì)的衰退跡象也開始凸顯。中國經(jīng)濟(jì)所面臨的外部性風(fēng)險(xiǎn)壓力將變得更加突出，而且這種風(fēng)險(xiǎn)向內(nèi)部的傳導(dǎo)途徑基本沒太大阻礙。

　　從微觀角度看，近年來國內(nèi)上市公司利潤高增長的態(tài)勢可能將在今年難以持續(xù)。去年上市公司近三分之一的利潤增長依靠投資收益和會計(jì)制度變更，這一便利本身不可復(fù)制；近年來上市公司的利潤分布上下游苦樂不均問題不僅沒有緩解，還有進(jìn)一步加劇的態(tài)勢。經(jīng)過近幾年下游企業(yè)(特別是貿(mào)易部門)在產(chǎn)能過剩、內(nèi)需貢獻(xiàn)有限等情況下，通過犧牲利潤來消化要素成本壓力，再繼續(xù)通過內(nèi)部消化成本上漲壓力的空間已經(jīng)逼仄。從當(dāng)前的市場走勢看，與去年的2·27、5·30等股市調(diào)整后再創(chuàng)新高有所不同，去年的11·6和今年的1·21大跌行情都沒有出現(xiàn)大跌后沖上新高的勢頭。這在之前是很少出現(xiàn)的。

　　多重痼疾總爆發(fā)致大跌

　　比當(dāng)前市場“跌到何處是盡頭”更沉重的一個(gè)話題是：是什么因素導(dǎo)致了國內(nèi)A股市場長期游離于理性之外？為何每次市場大跌受到重創(chuàng)和失血的都是股民而非機(jī)構(gòu)？顯然，這些現(xiàn)象背后隱現(xiàn)出的既是市場非理性問題，更反映了股市制度的多重痼疾。

　　從發(fā)行制度上看，主要依賴資金多寡的新股發(fā)行模式客觀上導(dǎo)致了一級與二級市場明顯的無風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差收益。許多股票在首發(fā)時(shí)就已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)物超所值，突出地體現(xiàn)為股價(jià)高、PE高和市凈值高等三高問題。因此，每每股市大跌，失血最多的都是普通股民。

　　在市場機(jī)制上，當(dāng)前股市的盈利模式仍然較為單一，投資收益主要通過股價(jià)價(jià)差交易實(shí)現(xiàn)；市場缺乏做空也贏利的功能和有效的避險(xiǎn)工具。市場機(jī)制的功能性缺乏使得市場過度依賴資金推動(dòng)型的價(jià)差交易，體現(xiàn)出明顯的資金為王的規(guī)模性特征。這種模式催生了非法做莊(不同于做市商機(jī)制)、投機(jī)炒作等違法違規(guī)行為，使得普通股民無形中被邊緣化。

　　從博弈的角度看，價(jià)差交易模式實(shí)際上是一種零和甚至負(fù)和博弈。一方面，資金實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)投資者獲得的收益更多地是建立在散戶失血的基礎(chǔ)上，散戶與機(jī)構(gòu)投資者體現(xiàn)為零和博弈；另一方面，隨著資產(chǎn)價(jià)格泡沫日益膨脹；散戶逐漸改變過度跟風(fēng)機(jī)構(gòu)投資者的投資習(xí)慣，出現(xiàn)了散戶有意識規(guī)避的機(jī)構(gòu)重倉股。這些機(jī)構(gòu)重倉股要繼續(xù)成為機(jī)構(gòu)投資者的收益機(jī)器，需要不斷推高價(jià)格。最終，這些被機(jī)構(gòu)捧到天價(jià)的機(jī)構(gòu)重倉股遲早會出現(xiàn)不可避免的負(fù)和博弈。

　　伐毛洗髓方可挽救市場

　　由此看來，推動(dòng)股市回歸正常的融資功能，必須改革和完善當(dāng)前不盡合理的市場制度。在萬眾矚目的新股發(fā)行制度改革中，應(yīng)擺脫新股認(rèn)購資金為王的特征；為所有市場投資者提供一個(gè)公平的認(rèn)購機(jī)會。不僅要做到機(jī)會的公正，而且要保證過程的透明和合理。如可以參考香港市場一人一手的發(fā)行手段等。需要指出的是，改革發(fā)行制度的一個(gè)重要保障是消除利益集團(tuán)的強(qiáng)干擾。畢竟，當(dāng)前的發(fā)行制度使得一級二級市場間出現(xiàn)了一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會，在這個(gè)一級半市場已經(jīng)形成了一個(gè)較強(qiáng)的利益集團(tuán)。

　　在解決市場功能性和工具性缺失的問題上，監(jiān)管層正在積極開發(fā)股指期貨等創(chuàng)新品種。盡管股指期貨確實(shí)有利于彌補(bǔ)當(dāng)前市場所存在的功能性缺失問題，但新金融衍生產(chǎn)品的推出應(yīng)該要考慮不同投資者的機(jī)會平等和參與平等問題，適度降低參與門檻。否則將使普通股民在市場競爭中處于更加不利的地位。另外，要修復(fù)市場功能性缺失和工具性缺失，還需要適當(dāng)推出融資融券等交易。從某種程度上說，缺乏融資融券等業(yè)務(wù)，股指期貨的作用將是不完全的，而且容易成為炒作的工具。

　　對于市場投資者的風(fēng)險(xiǎn)教育，不能僅僅針對普通股民，實(shí)際上也需要加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者以及中介券商的風(fēng)險(xiǎn)交易意識。如進(jìn)一步加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者的信托責(zé)任。當(dāng)前市場出現(xiàn)的價(jià)格泡沫本身反映了機(jī)構(gòu)投資者信托責(zé)任意識和風(fēng)險(xiǎn)意識的淡漠。(劉曉忠 北京普藍(lán)諾經(jīng)濟(jì)研究院研究員）