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　　“如果短期大盤漲回到3000點，我計劃把手頭僅有的10%倉位清光。”在證券市場摸爬滾打了十多年的孫雷民語氣堅定，“現(xiàn)在20倍市盈率的市場估值看上去很合理了，可誰也不知道這是否就是底�！�

　　作為上海迅勝投資管理有限公司的總經(jīng)理，私募基金經(jīng)理孫雷民操作的資金從年初到現(xiàn)在沒賺也沒虧。他認(rèn)為今明兩年上市公司業(yè)績增長將低于預(yù)期，市場估值水平還會進(jìn)一步下降，今后相當(dāng)一段時間保持低倉位甚至空倉，在他看來是最好的投資策略。

　　跟孫雷民有同樣感覺的投資者不在少數(shù)。盡管股市從6000多點跌到如今的3000點之下，市場整體市盈率水平向美國等成熟市場看齊。但最近股市仍如一頭受驚的怪獸，暴漲暴跌，反映出投資者信心的極度不穩(wěn)，20倍估值中樞并未獲得他們的普遍認(rèn)可。

　　“空間有限，路猶漫漫�！闭猩套C券認(rèn)為，現(xiàn)在A股估值的國際化并未到位，雖然潛在的調(diào)整幅度已經(jīng)有限，但市場仍需要相當(dāng)?shù)臅r間來完成這一進(jìn)程。上一輪熊市，股指從2200最高點跌破1000點，當(dāng)時市盈率低于10-20倍的股票俯拾皆是，低于10倍的亦不在少數(shù)。

　　估值逼近歷史大底

　　“眼看他起高樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了�！鄙献C綜指從去年10月的高點6124點至今已經(jīng)腰斬，而6月份的“十連陰”，致使初夏的股市陷入“六月飛雪”之中，令投資者的信心降至冰點，吃盡了尋底苦頭的投資者再也不敢輕言底在何方了。

　　現(xiàn)在該破的都破了：3000點的政策底輕易跌破；次新股跌破發(fā)行價一個接一個；定向增發(fā)破發(fā)一批又一批；股權(quán)激勵行權(quán)價破了；基金面值甚至有的跌破到了五折；新基金破了發(fā)行量最低記錄，跟去年同期動輒幾十億乃至上百億的發(fā)行額相比，現(xiàn)如今一個基金發(fā)行不到10億份成為常態(tài)，袖珍基金批量問世。

　　上輪熊市中最著名的“大悲咒”——“遠(yuǎn)離股市、遠(yuǎn)離毒品”，再次回蕩在投資者的耳邊，只不過這次勸誡人們離股市遠(yuǎn)點的說法更加形象：“開著奔馳進(jìn)股市，騎著自行車出來；博士進(jìn)去，傻子出來……”

　　在經(jīng)歷了連續(xù)下跌之后，A股估值水平大幅降低。代表A股市場中堅力量的滬深300指數(shù)成分股的靜態(tài)市盈率已經(jīng)跌至22倍，與美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500成分股的估值水平基本相當(dāng)。同周邊市場相比，A股對H股的溢價水平已經(jīng)從年初的75%回落到目前的25%上下，招商銀行、中國平安、海螺水泥等個股出現(xiàn)了A股對H股折價的局面。

　　有市場人士認(rèn)為，A股當(dāng)前估值接近歷史大底水平，1996年1月512點及2005年6月998點時加權(quán)平均市盈率均在17倍左右。隨著滬深股市連續(xù)第五周的下跌，A股股價重心大幅下挫，可交易股票的加權(quán)平均股價僅9.54元，2元股又重現(xiàn)江湖。

　　經(jīng)歷過上輪熊市的孫雷民說，當(dāng)時從2245點跌到998點歷時4年，這次從6124點跌破3000點歷時半年多，“上次是溫水煮青蛙，這次是油炸青蛙，受傷的信心豈是短期能恢復(fù)的？”

　　多低才有吸引力？

　　一年前市場在30倍以上的估值水平時，各路資金前仆后繼地殺進(jìn)來，將估值一舉推高到50倍市盈率，如今估值落到了20倍上下，接近國際平均水平，但場內(nèi)資金殺跌動能仍強，場外資金也依然逡巡不前。

　　暴漲暴跌已經(jīng)讓投資者如同驚弓之鳥，不論是政策面還是基本面稍有風(fēng)吹草動，他們便會不顧一切地用腳投票。德邦證券認(rèn)為，市場的恐慌已經(jīng)嚴(yán)重威脅到投資者的信心，而信心喪失之結(jié)果將是恐慌的持續(xù)延續(xù)，再便宜的估值也擋不住拋售的沖動。

　　“市場比誰都聰明，傻的是我們，是我們的貪婪與恐懼，是我們行政主導(dǎo)的監(jiān)管體系，讓市場變得不可理喻。”回望這一年多的A股歷程，上海某合資基金公司研究總監(jiān)感慨地說，市場的估值體系就像人的中樞神經(jīng)，現(xiàn)在股市的中樞神經(jīng)錯亂了，需要重新定位，“如何重樹市場信心是關(guān)鍵。”

　　股改之前，我國股市估值體系構(gòu)建在三個基本特制上：股票發(fā)行實行審批制；經(jīng)濟(jì)高增長下的封閉市場；流通和不流通的股份兩元制，三分之二的股票為非流通法人股。

　　交銀施羅德投資經(jīng)理項廷鋒在一份研究報告中指出，股改前的估值體系下，投資者普遍遵循的投資法則是相對估值原理，也就是股票的定價主要是基于不同股票的橫向比較。如果沒有外力作用，市場的主要運行趨勢在邏輯上就只能持續(xù)上漲或持續(xù)下跌，漲跌之間的拐點則受政府對供求關(guān)系的調(diào)整，長期以來國內(nèi)投資者對政策產(chǎn)生了嚴(yán)重的路徑依賴。

　　股改后新的估值體系是否已經(jīng)形成呢？交銀施羅德的相關(guān)報告明確表示：“不知道！至少目前沒有任何一種估值理念得到全市場的普遍認(rèn)可，市場陷入因估值體系紊亂而產(chǎn)生的極度恐慌之中，因此開始了極為慘烈的下跌�！�

　　中歐基金研究總監(jiān)劉杰文表示，A股如此劇烈的波動，反映出市場自身結(jié)構(gòu)有問題，估值中樞錯亂，造成長線資金太少，價值投資理念很難在A股復(fù)制，特別是以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資人過于短視，熱衷于追求短期差價，在暴漲暴跌的市場暴露無遺。

　　成長性溢價減弱

　　增長猶在耳，股價崩于前。這是大部分券商行業(yè)研究員不得不面對的尷尬現(xiàn)實，也是眾多投資者的夢魘。

　　著名私募基金景林資產(chǎn)管理公司認(rèn)為，決定股市長期走向的仍然是實體企業(yè)的盈利狀況，在人工成本、環(huán)保成本、原材料成本上升，美國經(jīng)濟(jì)放緩的情況下，今明兩年整體經(jīng)濟(jì)走勢并不樂觀，企業(yè)盈利增速下降，并導(dǎo)致股票估值重心下移。與此同時，成本低廉的大小非減持套現(xiàn)欲望絲毫未減。

　　盈利預(yù)期的下調(diào)成為A股市場估值國際化的根本誘因，而去年大盤狂飆至6000點之上，不過是高盈利預(yù)期被泛濫的流動性綁架所致。

　　招商證券策略分析師趙建興表示，考慮經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期盈利增速可能低于預(yù)期、通脹影響盈利增速預(yù)期及利率、大小非解禁改變投資者結(jié)構(gòu)從而影響風(fēng)險溢價等問題，A股市場雖然潛在的估值調(diào)整的幅度已經(jīng)有限，但市場仍需要相當(dāng)?shù)臅r間來完成這一進(jìn)程。

　　他推測，高通脹將削弱甚至抵消中國資產(chǎn)的“成長性溢價”。邏輯推斷與經(jīng)驗證據(jù)均指向利率是通脹與估值之間最為重要的傳導(dǎo)變量，盈利增速高點往往先于通脹高點出現(xiàn)，在通脹從高點下降期間企業(yè)盈利往往出現(xiàn)負(fù)增長，此時利率仍處高點，而估值已達(dá)低點。

　　“3000點政策底輕易就破了，歷史上中外無數(shù)事實都證明，尋底的風(fēng)險很大，很多投資大師都死在抄底游戲中。”孫雷民最近參加了好幾場證券公司的中期策略報告會，他對有的券商樂觀看待下半年行情并不認(rèn)同。

　　四月下旬，當(dāng)上證綜指第一次跌破3000點并迅速反彈后，景林資產(chǎn)發(fā)行的穩(wěn)健信托計劃賣出了所有股票。到6月該信托計劃逐步買入少量銀行、醫(yī)藥股，但總持倉不到6%。如果股市繼續(xù)下跌，其將繼續(xù)買入有長線價值的股票�！爸挥邢碌�，可選擇的投資機(jī)會才會越來越多。因此，我們不懼怕下跌�！痹诮o信托計劃持有人的月度報告中，輕倉的景林穩(wěn)健基金經(jīng)理如此表示。

　　牛市重勢，熊市重質(zhì)。景林資產(chǎn)給投資者的建議是，尋找增長確定、有安全邊際的股票、重視市場系統(tǒng)風(fēng)險、控制持倉比例是弱市中最好的操作策略�！　　醣緢笥浾� 黃俊峰