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　　“大小非”的二次發(fā)售是否能夠減小“大小非”對股票市場的沖擊，仍是一個值得探討的問題。有觀點認(rèn)為二次發(fā)售不過是讓券商在中間多賺了一筆手續(xù)費，并沒有解決“大小非”集中拋售的問題。而“大小非”借道信托減持，信托公司扮演的是融資人角色，可緩解“大小非”減持對大盤的沖擊，以一種完全市場的方式為股改的順利完成起到了重要的作用，是一個比較現(xiàn)實的選擇。

　　近期，有關(guān)“大小非”二次發(fā)售的話題成為股市中熱議的話題。但“大小非”的二次發(fā)售是否能夠如政策制訂者們預(yù)期的那樣，減小“大小非”對股票市場的沖擊呢？市場中否定的聲音似乎更多。

　　新浪在關(guān)于“您認(rèn)為二次發(fā)售機制能解決“大小非”問題嗎？”的調(diào)查中，56.95%的人選擇了“不會，股指會掉頭向下”；17.49%的人認(rèn)為“不好說”；而選擇會解決“大小非”問題的則僅占25.56%。如果說網(wǎng)絡(luò)調(diào)查具有一定的隨意性，參考意義不大的話，那么專家們的觀點應(yīng)該是審慎的。著名評論員葉檀在其博客上公開發(fā)表觀點認(rèn)為，二次發(fā)售并非利好；甚至一些券商也認(rèn)為，二次發(fā)售是“偽利好”。

　　個中原由不言自明：二次發(fā)售不過是讓券商在中間多賺了一筆手續(xù)費，它并沒有解決“大小非”集中拋售的問題。

　　實際上，市場中一些信托公司已經(jīng)進(jìn)行了二次發(fā)售的嘗試，這就是“大小非”借道信托減持。

　　如果把“大小非”借道信托減持做一個最簡單的比喻的話，我們可以這樣看：“大小非”是股票的一級批發(fā)商，而被借道的信托則是股票的二級批發(fā)商。無論是一級批發(fā)還是二級批發(fā)，大家都是要掙錢的，股票經(jīng)手的人越多其價格成本就越高，而價格成本越高，在低位減持股票的可能性就越小。利用券商作為中介進(jìn)行二次發(fā)售，實際上也是這樣的道理。

　　對于今年以來中國股市的下跌，有識之士給出了各種各樣的解釋，讓人眼花繚亂。但是，目前已經(jīng)形成的一個共識是：2006年以來中國股市持續(xù)兩年的大牛市是因為股改帶來的。而股改帶動大牛市的動因又是什么呢？答案可能又是五花八門，但最大的利益動因在于推動股票價格上漲以后更有利于“大小非”在高位減持。如今，“大小非”的解禁期到來了，“大小非”們在“排著隊”賣股票，此時的機構(gòu)們當(dāng)然誰也不愿意為“大小非”們拉高股價托盤。一個只有賣沒有買的市場，跌是正常的，減緩其下跌速度最好的辦法就是讓“批發(fā)商”們在二級市場外多多交易，抬高其進(jìn)入二級市場的資金成本。如此，不僅可在時間上為目前下跌的股票市場留出了減緩下跌的空間，也可在價格上減緩了大盤的急跌。

　　表面上看，“大小非”借道信托減持與利用券商進(jìn)行二次發(fā)售只是中介不同。但從更深層考慮，其不同點遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止中介的不同。而因為中介不同所帶來的結(jié)果也將大大不同�！按笮》恰苯璧佬磐袦p持最大的意義在于，這種方式減少了“大小非”減持對大盤的沖擊，以一種完全市場的方式為股改的順利完成起到了重要的作用。

　　在以券商為中介的二次發(fā)售中，券商所充當(dāng)?shù)膬H僅是中介的角色。其價值在于利用其與機構(gòu)熟悉的優(yōu)勢，將“大小非”手中的股票在二級市場外集中批發(fā)給機構(gòu)，再由這些機構(gòu)在二級市場進(jìn)行拋售，或者按照一些人的臆想，進(jìn)行戰(zhàn)略發(fā)售，實現(xiàn)上市公司股權(quán)調(diào)整的戰(zhàn)略整合。但實際上，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者僅僅是一種臆想。因此在不考慮引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的情況下，這一模式的結(jié)果有三種：其一，是股市好時“大小非”不愿意批發(fā)手中的股票，股市不好時券商與“大小非”在價格上無法形成共識發(fā)售故難以完成，其結(jié)果是若“大小非”資金緊張仍會在二級市場拋售股票；其二，因為股市不佳，導(dǎo)致券商無法將手中的股票批發(fā)給其他機構(gòu)，只能自己吃下。出現(xiàn)這種情況，背后肯定存在券商與“大小非”在對上市公司價值判斷上的博弈，因為，無投資價值的上市公司券商不會去做也更不會自己吃下，而有投資價值的上市公司，“大小非”特別是大非們只有在資金嚴(yán)重緊張時才會考慮出售。所以，只是在股票市場不佳和“大小非”資金緊張的雙重因素下，這類公司的“大小非”才會忍痛割愛，但數(shù)量在“大小非”總量中的占比應(yīng)該不多，因此在緩解對二級市場沖擊上作用也不會很大；其三是“大小非”與券商和其他機構(gòu)對股票市場未來走勢判斷不同，券商順利完成二次發(fā)售，但因為對盈利預(yù)期的不同，仍然難以控制其他機構(gòu)在二級市場拋售股票。

　　與券商不同的是，在目前已經(jīng)形成的“大小非”借道信托減持模式中，信托公司所扮演的角色并不是中介�！按笮》恰睖p持股票，特別是持有質(zhì)地優(yōu)良上市公司股票的大非，其賣出股票有股權(quán)結(jié)構(gòu)的考慮，但更多的還在于資金的緊張。因此，在這一業(yè)務(wù)模式中，信托公司利用其融資功能和“大小非”對資金的渴求作了一個股票抵押貸款。在“大小非”的減持中，信托公司扮演的是融資人角色。因為這樣的角色，在該模式中，一般信托公司都與“大小非”特別是大非簽有股票回購承諾條款。如此不僅解決了“大小非”資金緊張問題，也利于“大小非”們依靠自己對市場的判斷把股票賣出更高價格，實現(xiàn)利益的最大化，因此更容易被“大小非”，特別是持有優(yōu)質(zhì)上市公司法人股的“大小非”們所接受。對于二級市場而言，因為“大小非”與信托公司約定了抵押期限，而“大小非”們也更愿意在股票價格更低的時候?qū)⒐善钡盅撼鋈カ@得資金，在股票價格高的時候賣出去，因此這種模式就在大盤低迷的時候，減少了“大小非”因為急于獲得經(jīng)營性資金而不得以對二級市場造成的拋壓，給了大盤一個喘息的時間和空間。

　　當(dāng)然，以券商為中介的二次發(fā)售完全可以借鑒信托模式，但需要考慮的是法律法規(guī)的完善以及時間成本、市場環(huán)境等許多因素。因此借助并發(fā)揮信托模式解決“大小非”問題應(yīng)該是一個現(xiàn)實的選擇。

　　一個不容忽視的問題是，完全依靠信托公司的力量解決“大小非”問題肯定是不現(xiàn)實的。數(shù)據(jù)顯示，目前我國信托資產(chǎn)僅一萬億元；而估算的“大小非”市值接近十萬億元。因此利用信托模式，更廣泛地借助市場中更多的力量，而不是單一地依靠證券公司解決大小非問題才更加現(xiàn)實。(記者 金立新)