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　　加息之外，緊縮政策怎么“緊”

　　目前，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)仍存在較大的不確定性，美國(guó)的次貸危機(jī)和美元貶值走勢(shì)尚未見(jiàn)底。我國(guó)部分省份又先后遭受了雪災(zāi)、地震、洪水等自然災(zāi)害的影響，其對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的影響程度仍需觀(guān)察。在這些內(nèi)外多重因素的作用下，我國(guó)微觀(guān)經(jīng)濟(jì)主體企業(yè)正經(jīng)受著外需減少、成本上升、盈利下降的巨大壓力。對(duì)央行來(lái)說(shuō)，繼續(xù)采取緊縮措施的空間非常有限。當(dāng)前，央行應(yīng)在堅(jiān)持從緊貨幣政策的基調(diào)下，保持利率和匯率水平的穩(wěn)定，靜觀(guān)內(nèi)外因素的變化，采取“相機(jī)抉擇”的政策。這樣既可以消除市場(chǎng)對(duì)通貨膨脹的預(yù)期，也可以避免對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重傷害，實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸

　　基于下半年通脹在7%左右的預(yù)期，下半年緊縮貨幣政策基調(diào)不會(huì)改變，但是央行將采取什么樣的政策工具來(lái)體現(xiàn)這種緊縮的意圖呢？

　　上調(diào)存款準(zhǔn)備金率一次 不能根本抑制放貸沖動(dòng)

　　筆者猜想，下半年央行會(huì)繼續(xù)上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率1次，維持現(xiàn)有的法定存、貸款利率水平不變，人民幣匯率繼續(xù)保持升值趨勢(shì)，信貸額度控制不會(huì)放松。

　　首先，法定存款準(zhǔn)備金率還有上升空間，但這一措施不能從根本上抑制商業(yè)銀行放貸沖動(dòng)。自去年以來(lái)，央行頻繁上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，目前已經(jīng)到了17.5%，今后還有上升的空間。央行為何要頻繁采取上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率的緊縮措施呢？這里有一個(gè)基本原理，即央行通過(guò)上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率可以降低貨幣乘數(shù)，從而起到抑制信貸擴(kuò)張的作用。

　　我國(guó)金融體系中的流動(dòng)性主要源于內(nèi)外兩個(gè)方面：一個(gè)是銀行體系內(nèi)部創(chuàng)造出來(lái)的，貸款的擴(kuò)張將導(dǎo)致派生存款的增加，反過(guò)來(lái)又增強(qiáng)了銀行繼續(xù)增加貸款的能力。二是外匯儲(chǔ)備增加導(dǎo)致外匯占款(基礎(chǔ)貨幣)的增加，也為銀行增加信貸提供了資金保障。通過(guò)對(duì)這兩年央行貨幣政策執(zhí)行情況的觀(guān)察，我們發(fā)現(xiàn)，央行主要采取發(fā)行央行票據(jù)來(lái)對(duì)沖外匯占款，并通過(guò)上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率來(lái)約束商業(yè)銀行的貸款擴(kuò)張。然而，由于外匯儲(chǔ)備屢創(chuàng)新高，央行因此而發(fā)行的票據(jù)規(guī)模也越來(lái)越大。同時(shí)，盡管法定存款準(zhǔn)備金率也不斷創(chuàng)下歷史新高，但商業(yè)銀行貸款擴(kuò)張的意愿并未消減。法定存款準(zhǔn)備金率一向被認(rèn)為是貨幣政策工具中的“猛藥”，而我們的商業(yè)銀行似乎對(duì)法定存款準(zhǔn)備金率的持續(xù)提高缺乏敏感性。我認(rèn)為，這主要是因?yàn)樯鲜秀y行迫于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)要求的壓力。法定存款準(zhǔn)備金率越高，就意味著商業(yè)銀行持有的低息資產(chǎn)就越多，商業(yè)銀行就更加愿意通過(guò)發(fā)放貸款來(lái)增加盈利。再加上這幾年商業(yè)銀行陸續(xù)上市，補(bǔ)充了資本金，也為商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)擴(kuò)張?zhí)峁┝嘶�礎(chǔ)。當(dāng)然，其中的風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。如果把法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金率考慮在內(nèi)，那么凍結(jié)商業(yè)銀行近20%的可用資金。目前，部分商業(yè)銀行的存貸比已經(jīng)超過(guò)75%的監(jiān)管指標(biāo)，商業(yè)銀行用于流動(dòng)性管理的短期資產(chǎn)將不足5%，這種經(jīng)營(yíng)策略使銀行自身面臨嚴(yán)重的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　加息手段慎之又慎 人民幣或持續(xù)升值

　　其次，全年央行可能不會(huì)采取加息的措施。央行控制信貸擴(kuò)張主要有兩個(gè)手段，一是從供給方入手，通過(guò)上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率抑制商業(yè)銀行的信貸投放。另一是從需求方入手，通過(guò)加息提高資金成本，抑制企業(yè)和個(gè)人的投資和消費(fèi)需求。目前，央行對(duì)采用加息的手段將慎之又慎：一是由于對(duì)商業(yè)銀行實(shí)行嚴(yán)格的信貸額度控制，使信貸額度成為市場(chǎng)的稀缺資源，很多企業(yè)愿意支付高于法定貸款基準(zhǔn)利率的溢價(jià)獲得銀行貸款。這樣，即使央行不提高法定基準(zhǔn)貸款利率，實(shí)際貸款利率已經(jīng)提高，從而起到抑制企業(yè)投資需求。二是基于對(duì)中美利差因素的考慮，擔(dān)心單方面加息會(huì)導(dǎo)致更多的熱錢(qián)流入。因此，如果下半年美聯(lián)儲(chǔ)不采取加息行動(dòng)，我國(guó)央行下半年采取加息的幾率將很小。

　　第三，人民幣匯率將繼續(xù)呈現(xiàn)升值趨勢(shì)。既然通過(guò)加息手段抑制通貨膨脹存在各種制約因素，那么央行似乎認(rèn)同了通過(guò)本幣升值可以抑制通貨膨脹的政策主張。其理由如下：一方面是認(rèn)為我國(guó)通貨膨脹形成主要是輸入型通貨膨脹，因此人民幣升值可以使進(jìn)口商品價(jià)格變得便宜從而對(duì)輸入型通貨膨脹有一定的抑制作用；另一方面人民幣升值將使外需減少進(jìn)而改善國(guó)際收支不平衡狀況，緩解國(guó)內(nèi)通貨膨脹壓力。不過(guò)，理論界對(duì)于通過(guò)匯率升值的手段能否有效地抑制通貨膨脹是存在爭(zhēng)議的。第四，商業(yè)銀行信貸額度控制不會(huì)放松。盡管有學(xué)者提出央行進(jìn)行宏觀(guān)調(diào)控不應(yīng)采取信貸額度管理這種計(jì)劃手段，而應(yīng)采取調(diào)控利率和貨幣供應(yīng)量的市場(chǎng)化手段。正如前述原因，實(shí)施信貸額度管理是當(dāng)前抑制信貸增長(zhǎng)偏快最直接和有效的手段。(溫彬 中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所高級(jí)分析師、博士)

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