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　　鑒于流動(dòng)性過(guò)剩的情況沒(méi)有根本改善，通脹水平上漲的預(yù)期繼續(xù)增大，央行的貨幣政策的工具都有可能從緊，包括提高存款準(zhǔn)備金、引導(dǎo)性的利率提升等

　　4月份的CPI達(dá)到8.5%，高于3月份的8.3%，也高于一季度8%的平均值。在治理通脹的組合政策實(shí)施半年多以后，實(shí)際的政策效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)。那么，為什么CPI仍然在高位運(yùn)行？而政策下一步又有什么變化？我們?nèi)绾螒?yīng)對(duì)高通脹下的經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)？對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)一步研究分析非常必要。

　　成本傳導(dǎo)抵消政策效應(yīng)

　　8.5%的CPI確實(shí)帶給人一些困惑。自去年通脹水平開始上升以來(lái)，政府加大力度治理通脹，包括從緊的貨幣政策，財(cái)政政策前所未有地對(duì)糧食和食品生產(chǎn)的大力度支持，對(duì)低收入群體的補(bǔ)貼，還有對(duì)不合理價(jià)格上漲的管理。但是CPI仍在上漲中，那么是否政策組合無(wú)效呢？

　　我們認(rèn)為，成本傳導(dǎo)的壓力抵消了政策的效應(yīng)是CPI仍在高位運(yùn)行的主要原因之一。商務(wù)部的數(shù)據(jù)顯示，食品價(jià)格已經(jīng)連續(xù)4周下降，平均價(jià)格環(huán)比下降1.6%。但是食品價(jià)格對(duì)CPI的影響仍然突出。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局在公告中指出，這與國(guó)際市場(chǎng)初級(jí)產(chǎn)品，特別是糧食價(jià)格持續(xù)大幅上漲導(dǎo)致國(guó)內(nèi)食品價(jià)格居高不下有關(guān)。糧食價(jià)格實(shí)際上是食品行業(yè)的成本。成本壓力對(duì)CPI的傳導(dǎo)可能部分抵消了政策對(duì)食品價(jià)格的影響。

　　我們已經(jīng)觀察到，去年年底開始，成本傳導(dǎo)壓力增大，今年第一季度更為明顯。第一季度的PPI平均達(dá)到6.9%，比去年全年平均PPI高出達(dá)一倍有余，生產(chǎn)資料價(jià)格的上漲幅度，也開始大大高于生活資料價(jià)格的上漲，成本向最終消費(fèi)傳遞的壓力凸顯。雖然成品油價(jià)有限制，但是其他生產(chǎn)資料價(jià)格的傳導(dǎo)是市場(chǎng)化的，成本傳導(dǎo)壓力形成最終消費(fèi)價(jià)格的貢獻(xiàn)比例是不可忽視的。

　　一季度以來(lái)，我們一直在警示成本傳導(dǎo)加大的因素，成本傳導(dǎo)的壓力逐漸顯現(xiàn)。抵消政策效用的結(jié)果也逐漸顯現(xiàn)。4月份PPI 8.1%的上漲，顯示成本傳導(dǎo)壓力繼續(xù)增大。

　　輸入型通脹的來(lái)源沒(méi)有緩解，石油價(jià)格、糧食價(jià)格、礦產(chǎn)價(jià)格上漲，PPI的傳導(dǎo)壓力還會(huì)增大，成本推動(dòng)型通脹的影響增大, 全年平均通脹水平不可樂(lè)觀。

　　總需求拉動(dòng)

　　與總供給推動(dòng)并存

　　成本傳導(dǎo)的壓力顯現(xiàn)，意味著總供給拉動(dòng)通脹水平的影響繼續(xù)增大。但是這并不等于說(shuō)，總需求推動(dòng)通脹水平上漲的因素就不存在了。實(shí)際上，三方面的數(shù)據(jù)顯示，總需求推動(dòng)的因素仍然不可掉以輕心。

　　第一方面，投資反彈的壓力很大。2008年是政府換屆第一年，歷史上這一年地方政府都有巨大的投資沖動(dòng)。年初的大風(fēng)雪顯現(xiàn)的中國(guó)在水電以及交通運(yùn)輸上的不足，也會(huì)形成較大的基礎(chǔ)實(shí)施的投資需求。實(shí)際上已經(jīng)有許多基礎(chǔ)設(shè)施的項(xiàng)目在推進(jìn)。

　　第二方面，信貸投放增加的態(tài)勢(shì)并沒(méi)有改變。雖然3月份銀行信貸有所下降，但是我們認(rèn)為這是中央銀行改變信貸額度管理的方式，從年度額度管理變?yōu)榧径阮~度管理、商業(yè)銀行受季度末額度限制的結(jié)果。我們認(rèn)為，在銀行仍然以利差為主的盈利模式下，每個(gè)季度的前兩個(gè)月銀行信貸都會(huì)有比較大的增長(zhǎng)，季度最后一個(gè)月都會(huì)出現(xiàn)信貸下降的情況。我們能夠預(yù)期4月份的信貸再次恢復(fù)增長(zhǎng)的狀態(tài)。特別是現(xiàn)在非銀行資金在固定資產(chǎn)投資中的比例甚至超過(guò)銀行信貸增長(zhǎng)，潛在信貸投放沖動(dòng)很大。3月份外匯貸款的增加，實(shí)際上說(shuō)明雖然3月份人民幣的信貸有所下降，但是信貸取道外匯渠道，信貸總量會(huì)持續(xù)增加，不過(guò)是更多元化而已。

　　第三方面，資本流入規(guī)模增大。一季度外匯儲(chǔ)備增加達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1500多億美元，特別是其中850億美元的非貿(mào)易非直接投資資本流入，更增加對(duì)熱錢流入規(guī)模加大的擔(dān)心。在華爾街市場(chǎng)沒(méi)有穩(wěn)定之前，在美元的貶值態(tài)勢(shì)沒(méi)有轉(zhuǎn)換之前，新興市場(chǎng)，特別是中國(guó)，可能是對(duì)各類資本，特別是金融資本流入最有吸引力的地方。第二季度，資本可能繼續(xù)流入，換句話說(shuō)，貨幣供應(yīng)量的增加仍然受到被動(dòng)結(jié)匯的壓力，流動(dòng)性過(guò)剩仍然存在。這充分說(shuō)明，這一輪通脹不僅從國(guó)際油價(jià)糧價(jià)上漲的總供給角度是“輸入型”通脹，從總需求角度的“貨幣現(xiàn)象”也是“輸入型”通脹。

　　以上三個(gè)元素目前的情況，都可能成為從總需求角度拉動(dòng)通脹的動(dòng)力。實(shí)際上，成本傳導(dǎo)壓力加大的同時(shí)，總需求推動(dòng)通脹的因素依然存在。我們認(rèn)為，當(dāng)前總供給推動(dòng)通脹的因素和總需求拉動(dòng)通脹的因素并存的態(tài)勢(shì)，有別于去年總需求推動(dòng)主導(dǎo)通脹水平上漲的狀態(tài)，推動(dòng)通脹上漲的原因變得更復(fù)雜。

　　幾個(gè)誤區(qū)

　　繼續(xù)上漲的CPI比較容易造成幾個(gè)誤區(qū)。

　　首先, “政策無(wú)效論”是不對(duì)的。我們兩個(gè)月前指出，2008年凸顯的成本傳導(dǎo)最終消費(fèi)價(jià)格的壓力加大，有可能抵消治理通脹的組合政策的效應(yīng)。實(shí)際上，在各項(xiàng)政策的綜合作用下，食品糧食價(jià)格有了一定幅度的下降。CPI中權(quán)重較大的食品價(jià)格下滑, CPI的數(shù)據(jù)應(yīng)該有所改善。但是因?yàn)樾略鲆蛩兀琍PI傳導(dǎo)壓力加大，顯然抵消了部分政策的影響。像我們過(guò)去分析的那樣，繼續(xù)保持高位的CPI數(shù)據(jù)，比較容易產(chǎn)生政策無(wú)效的幻覺(jué)。

　　其次，“貨幣政策沒(méi)有空間說(shuō)”也不對(duì)。面對(duì)“兩防”的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，在去年和今年的一系列從緊貨幣政策實(shí)施后，貨幣政策的調(diào)整空間受到普遍關(guān)注。對(duì)于16.5%的存款準(zhǔn)備金率，許多觀點(diǎn)認(rèn)為，已經(jīng)大大超過(guò)13.5%的歷史最高水平，繼續(xù)提升會(huì)帶來(lái)負(fù)面影響。然而，經(jīng)濟(jì)學(xué)在理論上從來(lái)沒(méi)有設(shè)置存款準(zhǔn)備金率的上限，存款準(zhǔn)備金率是一個(gè)貨幣政策工具，政策工具應(yīng)該視當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)而定，而不是根據(jù)歷史的紀(jì)錄為標(biāo)準(zhǔn)。所以歷史最高的13.5%的存款準(zhǔn)備金率不是貨幣政策不可逾越的上限，當(dāng)前被動(dòng)的流動(dòng)性輸入造成通脹壓力，才是貨幣政策必須面對(duì)的中國(guó)“前所未有”的貨幣形勢(shì)。前所未有的情況，一定要采取前所未有的應(yīng)對(duì)方式。

　　對(duì)于利率調(diào)整也有觀點(diǎn)認(rèn)為，美國(guó)不斷降息造成利差擴(kuò)大，中國(guó)升息會(huì)吸引更多的熱錢流入。我們并不是采取香港那樣的美元聯(lián)系匯率機(jī)制。也就是說(shuō)， 我們的貨幣政策是相對(duì)獨(dú)立的， 以我為主還是貨幣政策的決策方針。另外，至少中國(guó)目前資本賬戶下并不是完全可兌換，資本流入并不可能隨利率高而入、利率低而出。當(dāng)前防止熱錢的流入可能需要一些其他措施的配合。貨幣政策不能放棄對(duì)治理通脹的直接目標(biāo)的調(diào)控，而舍本取末，更主要去關(guān)注其他間接的因素。所以，央行行長(zhǎng)最近強(qiáng)調(diào)，貨幣政策主要關(guān)注通脹。

　　不過(guò)對(duì)于成本推動(dòng)的通脹， 貨幣政策一般是沒(méi)有太大的直接作用的，PPI的上漲也顯示，作為貨幣政策的一部分，人民幣升值對(duì)通脹的影響是非常弱的。

　　第三，不要賦予貨幣政策太多的“責(zé)任”。鑒于總需求拉動(dòng)因素與總供給推動(dòng)因素“并存”的形勢(shì)，通脹形成的原因比較復(fù)雜。雖然央行一直堅(jiān)持多目標(biāo)的貨幣政策，貨幣政策是宏觀政策，是根據(jù)宏觀指標(biāo)制定政策，不可能對(duì)所有的目標(biāo)，特別是一些相對(duì)微觀的目標(biāo)都能產(chǎn)生正面和積極的影響。對(duì)于各個(gè)層面來(lái)說(shuō)，貨幣政策的影響一定是有利和不利并存。實(shí)際上，“欲多而不達(dá)”。全球各主要央行的貨幣政策，一般是以通貨膨脹水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平為政策目標(biāo)。多目標(biāo)的貨幣政策往往要作出兩弊相權(quán)取其輕的取舍。近期，貨幣政策要特別關(guān)注通脹，就是一個(gè)以影響當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的通脹指標(biāo)為目標(biāo)的決策。

　　我們判斷，鑒于流動(dòng)性過(guò)剩的情況沒(méi)有根本改善，通脹水平上漲的預(yù)期繼續(xù)增大，央行貨幣政策的工具都有可能從緊，包括提高存款準(zhǔn)備金、引導(dǎo)性的利率提升等，鑒于匯率政策對(duì)通脹的影響有限和順差的下降，今后匯率政策相對(duì)第一季度可能不會(huì)太激進(jìn)。

　　對(duì)于成本拉動(dòng)的通脹，貨幣政策并沒(méi)有太大的直接作用，在當(dāng)前多種因素的通脹形成環(huán)境下，貨幣政策應(yīng)該不會(huì)“孤軍作戰(zhàn)”，我們預(yù)期應(yīng)該有其他的措施會(huì)組合實(shí)施。

　　(作者左小蕾為銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)