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　　目前，中國(guó)部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)回升跡象，PMI、房地產(chǎn)與汽車銷售量、新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃投資均呈現(xiàn)反彈，這些信號(hào)是否意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)見(jiàn)底，抑或是經(jīng)濟(jì)下滑過(guò)程中的短暫反彈？政府是否需要啟動(dòng)新一輪刺激計(jì)劃？帶著這些疑問(wèn)，中國(guó)證券報(bào)記者專訪了德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼首席投資策略師馬駿。

　　中國(guó)證券報(bào)：作為宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)先行指標(biāo)，近期陸續(xù)披露的新增貸款、發(fā)電量和制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)(PMI)等數(shù)據(jù)出現(xiàn)了指向不一致,例如，最新公布的3月PMI指數(shù)已經(jīng)達(dá)到52.4%，連續(xù)4個(gè)月回升，但是發(fā)電量仍在下降，您如何看待這些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否已經(jīng)見(jiàn)底？政府是否需要新一輪刺激計(jì)劃？

　　馬駿：我認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)見(jiàn)底，不是即將回升，而是已經(jīng)回升。在考察中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)，我們主要看GDP指標(biāo)，而不是月度的PMI指數(shù)，第一季度的GDP數(shù)據(jù)即將在下周公布。我們預(yù)計(jì)，可能是同比增長(zhǎng)6%左右，不過(guò)同比是個(gè)非常誤導(dǎo)的數(shù)字。在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)很大的情況下，環(huán)比數(shù)據(jù)一般能比同比數(shù)據(jù)提前兩個(gè)季度反應(yīng)經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)，所以應(yīng)該看環(huán)比而不是看同比。經(jīng)過(guò)我們測(cè)算，去年四季度GDP年度化(季節(jié)調(diào)整后的)環(huán)比增速是1.5%，也是最差的情況，今年一季度年度化環(huán)比已經(jīng)達(dá)到7%，這是一個(gè)非常強(qiáng)勁的反彈，二季度年度化環(huán)比增速可能會(huì)達(dá)到12%。所以我說(shuō)中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)見(jiàn)底了，政府目前不應(yīng)該再加碼刺激方案，而是應(yīng)該把“彈藥”留到下半年需要的時(shí)候再用。

　　中國(guó)證券報(bào)：您在年初曾預(yù)測(cè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)今年將呈W型反轉(zhuǎn)，在經(jīng)過(guò)一季度的觀察后，您是否還堅(jiān)持這種判斷，為什么？

　　馬駿：是的，中國(guó)經(jīng)濟(jì)今年的走勢(shì)很可能是W型，可能在今年下半年第二次見(jiàn)底。原因有兩個(gè)：一是如果政策短期刺激力度太大，中期內(nèi)不能持續(xù)，比如政策拉動(dòng)的信貸增長(zhǎng)，今年一季度跟去年四季度相比漲了300%，預(yù)計(jì)今年二季度跟一季度相比可能是80%的下降，貸款增速對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響通常有一個(gè)季度的時(shí)滯，如果二季度貸款環(huán)比大幅下降，有可能給下半年經(jīng)濟(jì)帶來(lái)負(fù)面影響；二是企業(yè)投資增速放緩可能在下半年更加明顯，從今年前兩個(gè)月的數(shù)據(jù)來(lái)看，礦業(yè)投資增速還在50%，制造業(yè)保持在25%左右，這在其他國(guó)家都是難以想象的事情，中國(guó)有個(gè)特殊情況，大型重工業(yè)企業(yè)比較多，很多大項(xiàng)目投資期長(zhǎng)，一旦開(kāi)工了停不下來(lái)，但是到了下半年，我估計(jì)很多企業(yè)已經(jīng)完成了原有的項(xiàng)目建設(shè)，可能會(huì)砍掉新開(kāi)的項(xiàng)目。這兩個(gè)因素加在一起，可能造成中國(guó)經(jīng)濟(jì)在下半年第二次下行。

　　中國(guó)證券報(bào)：您怎么看第一季度的信貸狂飆？

　　馬駿：這樣的增速肯定不可持續(xù)。首先，如果信貸規(guī)模按照第一季度每月平均增長(zhǎng)1.3萬(wàn)億的水平延續(xù)到年底，中國(guó)的信貸規(guī)模將比去年增加57%，M2增長(zhǎng)高達(dá)40%，這會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重的通貨膨脹，以往的統(tǒng)計(jì)表明，貨幣投放擴(kuò)張12個(gè)月至18個(gè)月后，通貨膨脹效應(yīng)才會(huì)顯現(xiàn)，但那個(gè)時(shí)候再控制就已經(jīng)來(lái)不及了，例如，1993年M2增長(zhǎng)了37%，1994年的通貨膨脹率就達(dá)到了24%，1995年還有17%。即使從二季度開(kāi)始信貸按照每月六七千萬(wàn)的正常速度增長(zhǎng)，全年的M2增長(zhǎng)也達(dá)到25%，一年后的通貨膨脹率可能在5%到10%，這是非常危險(xiǎn)的區(qū)間。其次，根據(jù)我們對(duì)一些企業(yè)的調(diào)查，這些貸款并沒(méi)有都進(jìn)入國(guó)家鼓勵(lì)的投資方向，一部分進(jìn)入了股市，一部分通過(guò)假按揭成了開(kāi)發(fā)商的資金，還有一部分企業(yè)用來(lái)轉(zhuǎn)貸給了別的企業(yè)賺取利差，這些都是值得關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)造成銀行不良貸款的上升。此外，如果一二季度把信貸額度都用光了，到了下半年信貸猛然減速，信貸大起大落，會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。所以我建議政府對(duì)銀行采取窗口指導(dǎo)政策，控制信貸發(fā)放的節(jié)奏，為下半年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展留出政策余地。

　　中國(guó)證券報(bào)：隨著美歐陸續(xù)實(shí)行定量寬松的貨幣政策，通脹還是通縮再次成為大家爭(zhēng)論的焦點(diǎn)，您認(rèn)為今年中國(guó)到底是通縮還是通脹，全年CPI漲幅預(yù)計(jì)是多少？

　　馬駿：今年還是通縮，通脹的風(fēng)險(xiǎn)不大。我們的預(yù)測(cè)，今年的CPI漲幅是0，PPI是-8%。今年新增的通脹和通縮壓力其實(shí)基本持平，一方面國(guó)際經(jīng)濟(jì)衰退構(gòu)成通縮的壓力，而另一方面國(guó)內(nèi)政策拉動(dòng)的投資可能會(huì)帶來(lái)水泥等原材料價(jià)格的上漲，帶來(lái)通脹的壓力。如果貨幣政策不加控制，信貸繼續(xù)大規(guī)模擴(kuò)張，明年下半年通脹的種子可能會(huì)發(fā)芽。美國(guó)政府的定量寬松，帶來(lái)了美元的貶值，引起了以美元計(jì)價(jià)的大宗商品的一輪大漲，但是這個(gè)上漲主要是由投機(jī)造成的，而不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)需求造成的，所以不能持續(xù)。美國(guó)貨幣政策帶來(lái)的通脹要等到實(shí)體經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)一年半之后才會(huì)顯現(xiàn)，短期之內(nèi)不會(huì)有通脹壓力。

　　中國(guó)證券報(bào)：對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，下半年有哪些行業(yè)或主題值得關(guān)注？

　　馬駿：未來(lái)6個(gè)月當(dāng)中，經(jīng)濟(jì)還有很多不確定性，所以股市不會(huì)是一個(gè)V型的反轉(zhuǎn)，而是反復(fù)震蕩。在今年，消費(fèi)是我比較擔(dān)心的一個(gè)行業(yè)，零售的增速可能會(huì)從去年的22%下降到今年的8%，主要是基于對(duì)收入增長(zhǎng)的預(yù)期，去年收入增長(zhǎng)在15%左右，預(yù)計(jì)今年的收入增長(zhǎng)是5%，比較看好的行業(yè)是煉油、電力、網(wǎng)游、教育、衛(wèi)生和新能源。(記者 錢杰)