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　　今日，備受關注的恒大地產(chǎn)正式進行路演。據(jù)恒大最新發(fā)布的招股書披露，10月19日正式路演后，將于本月22-28日進行公開發(fā)售，最快11月5日掛牌上市。伴隨對近期熱錢涌入香港的極大預期，以及H股走勢已較9月有了較大反彈的利好，恒大地產(chǎn)也面臨著IPO破發(fā)等三大風險。

　　或蹈破發(fā)覆轍

　　10月以來，已有恒盛和寶龍兩家內地房企登陸H股，加上恒大地產(chǎn)、花樣年、明發(fā)集團、禹洲集團、卓越地產(chǎn)、龍湖地產(chǎn)和和佳兆業(yè)等一批已通過聆訊或正在排期聆訊的內地房企，今年四季度，港股將上演一場資本爭奪大戲。

　　不過，之前內地在港最新上市的企業(yè)表現(xiàn)并不如人意。包括中冶、利郎、匹克、華南城等在內的公司上市首日都以破發(fā)收場，前期被看好的恒盛地產(chǎn)10月2日開盤首日即大跌14.6%，成為第五只破發(fā)的內地新股。

　　而最后延期發(fā)行，調低發(fā)行價的寶龍地產(chǎn)雖然逃過了首日破發(fā)命運，但也在第四個交易日跌入破發(fā)團隊。

　　一連串內地新股的破發(fā)表現(xiàn)，如陰云般籠罩在所有即將登陸H股的內地企業(yè)頭上，顯然也將對投資者信心造成影響，這無疑為即將在H股掛牌的恒大地產(chǎn)埋下了隱患。

　　恒大本次上市最大的亮點是極其低廉的土地成本，據(jù)招股書顯示，截止2009年9月30日，恒大地產(chǎn)土地儲備5120萬平方米，平均土地成本僅為445元/平方米。但土地成本優(yōu)勢并未提升恒大地產(chǎn)的毛利率，2009年上半年，恒大地產(chǎn)銷售成本10.89億元，占期內總收入的66.6%；毛利率達到33.4%，但與2008年同期的37.2%相比仍有所下滑。

　　為降低破發(fā)風險，恒大或將降低招股價格，據(jù)路透社最新報道，恒大地產(chǎn)的香港首次公開發(fā)行擬籌資最高60.5億港元, 集資規(guī)模由原先市場傳出的78-117億港元有較大的縮水。調低招股價意味著降低其融資額，《投資者報》援引一位分析人士的話說：“融資規(guī)模的縮減將影響相關公司明年的項目和投資規(guī)劃，并可能導致企業(yè)借款增加，成本上升�！�

　　恒大地產(chǎn)最后能否徹底打破破發(fā)魔咒，挽回內地新上市房企在港IPO寒流，還有待觀察。

　　債務壓力待解

　　對于資金密集性較強的內地房企而言，更實際的問題是債務壓力問題，債務問題將直接影響機構和投資者對企業(yè)的估值和判定。土地儲備破5000萬平方米的儲地王、基本面看起來較佳的恒大地產(chǎn)仍然面臨著不小的債務壓力。

　　據(jù)恒大招股書顯示，截至2009年6月30日，恒大地產(chǎn)未償還的銀行借款達101.7億元人民幣，與2008年度末的104.4億元基本持平(2006年、2007年分別為22.5億元和95.6億元)。同時，截止2009年6月30日，恒大地產(chǎn)應付賬款累計達51.22億元人民幣，亦高出2008年全年44.6億元的數(shù)據(jù)。目前，恒大地產(chǎn)總資產(chǎn)364.5億元，負債總額274.4億元，資產(chǎn)負債率為75.2%。這與H股表現(xiàn)較好的中海地產(chǎn)和世茂房地產(chǎn)分別只有13.2%和32%的凈負債率比負載壓力要高得多。

　　野村證券房地產(chǎn)高級分析師李烈偉認為，相對于金融危機之前，目前海外投資者看待內地房企IPO更加理性，“投資者意識到，單純用土地儲備來對企業(yè)進行估值是有問題的”。

　　去年恒大上市失敗后為融資而進行的私募也即將到期，《東方早報》的一片報道揭露，在香港第一次上市沒有成功的恒大地產(chǎn)融資成本相當高昂，其私募借款成本高達年利率40%以上。如果全部按照上述利率計算，公司無疑將背上沉重的財務負擔。

　　人民網(wǎng)記者曾在今年兩會期間采訪過恒大地產(chǎn)集團董事局主席許家印，對于早前市場流傳恒大地產(chǎn)已技術破產(chǎn)的傳言，許家印給予了否認，他稱恒大成立13年來所有銀行貸款從未有過逾期還款的情況。

　　但據(jù)《中國金融報》報道，去年底為了度過2007年拿地和2008年金融危機，不排除有欲上市企業(yè)曾無奈之下接受條件苛刻的對賭協(xié)議。私募投資基金顧問薩穆杰表示，對賭協(xié)議讓申購新股的機構投資者產(chǎn)生顧慮。盡管部分對賭協(xié)議規(guī)模不大，上市企業(yè)不需要公布，但機構投資者會通過其他途徑了解情況，考慮對賭協(xié)議給整個公司的估值帶來的影響。

　　另據(jù)《21世紀經(jīng)濟報道》援引某國內大型券商分析師的分析，近期上市或擬上市的內地民營房企都有一個特點，就是為了還私募而上市集資，因此他本人對恒大不太看好。

　　市場前景仍不明朗

　　拿地——上市圈錢——擴大規(guī)�！�—再圈錢融資，這是房地產(chǎn)企業(yè)最普遍的運作模式，而上市融資是最為關鍵的一環(huán)。

　　2007年下半年，香港恒生指數(shù)一度超過30000點，但恒大地產(chǎn)錯過此輪行情，2008年3月，恒大地產(chǎn)到香港進行全球路演并公開招股。令人意想不到的是，國際金融危機的爆發(fā)讓恒大地產(chǎn)在當時陷入了無人認購的尷尬，被迫宣布暫停IPO。

　　于是，擺脫首次香港IPO失利的陰影、在眾多的內地地產(chǎn)股中脫穎而出，成為恒大重啟IPO的關鍵。10月9日,一份由克爾瑞、中國房地產(chǎn)測評中心、上海易居房地產(chǎn)研究院發(fā)布的《2009年三季度中國房地產(chǎn)企業(yè)銷售排行榜》出現(xiàn)在公眾視野，在該排行榜上,恒大前三季度銷售面積、第三季度銷售額赫然位列第一,超越了萬科，完成了一次完美的彎道超車。一時間“領跑樓市”、“擊敗萬科”、“全面稱王”等報道鋪天蓋地，這為其再次IPO具備了輿論條件。

　　然而，房地產(chǎn)銷售在經(jīng)歷近半年的“回暖”行情后，全國房地產(chǎn)市場在三季度再次進入了銷售僵局，“金九”褪色，“銀十”遇冷，全國各地區(qū)銷售量普遍走跌，房市新一輪的降價預期也正在醞釀，低迷的銷售正在加深資本市場對內地房產(chǎn)股的風險意識，在此背景下的漂亮戰(zhàn)績，是否另有隱情呢？

　　《證券市場周刊》一篇揭露性的文章指出，所謂恒大業(yè)績晉級房地產(chǎn)帶頭大哥的報告是“利益共同體拔刀相助”。據(jù)該刊報道：“由公開資料可查,2007年12月7日,恒大地產(chǎn)與易居中國正式簽訂全國項目銷售代理及市場研究戰(zhàn)略合作協(xié)議。簽約內容涉及恒大全國20余個房地產(chǎn)項目銷售代理權。值得注意的是,上文提到的今年年中的銷量排行榜是國內首份。其誕生的時間與恒大地產(chǎn)的上市步伐太吻合了。而且剛出的第二份還制造出了一種恒大‘趕超群雄'的情節(jié)�！�

　　《證券市場周刊》評論認為：如果一系列的“裝扮”令恒大上市時得到溢價的話,這類扮靚業(yè)績、透支未來的行為,必然會由投資者來埋單。

　　對此有網(wǎng)友指出，由于內地房地產(chǎn)市場銷售突然轉向，香港資本市場近期也開始發(fā)生轉變，市場對內資房地產(chǎn)股的風險偏好降低，恒大地產(chǎn)不斷打造企業(yè)全新形象，表面上看是希望贏取投資者的信心，實際上其未來收益的不明朗性反而加重了投資者的擔心。(記者 劉陽)