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　　從報表上看，上市公司凈資產(chǎn)收益率確實(shí)不高，尤其是把十家上市公司綜合在一起來平均一下，不僅不高，也不科學(xué)，更不能說明問題。這十年，幾乎所有的房地產(chǎn)上市公司都在進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，資產(chǎn)增長速度比其他產(chǎn)業(yè)平均起來要快近10倍甚至幾十倍。只有透過資產(chǎn)的爆發(fā)式增長，才能發(fā)現(xiàn)中國的上市房企，利潤是多么驚人，上富豪榜是多么容易。

　　中國的開發(fā)商和國外的開發(fā)商不同，自身沒有什么實(shí)體，而且大多數(shù)開發(fā)企業(yè)不持有物業(yè)，簡單地理解，中國的開發(fā)企業(yè)還處于產(chǎn)業(yè)的初級階段，即土地運(yùn)營商階段，打個不恰當(dāng)?shù)谋扔�，就像貿(mào)易公司的皮包階段，最大的資源是和地方政府及銀行的關(guān)系，最大的手段是在土地儲備上的不正當(dāng)競爭。這樣的產(chǎn)業(yè)，資產(chǎn)擴(kuò)張如此迅猛，排除暴利，不可能再找到其他原因。

　　那么，為什么開發(fā)商用凈資產(chǎn)收益率來刺激公眾的眼球，從而否認(rèn)暴利呢？一個最重要的原因是公眾不太能發(fā)現(xiàn)中國開發(fā)商暴利的本質(zhì)特征，即金融杠桿和土地壟斷的結(jié)合。這是具有中國特色的土地管理體制造成的。在一些地方，招多少、拍多少，是由地方政府說了算，不是隨市場需求來交易的，這種體制是開發(fā)商暴利產(chǎn)生的最大原因。

　　房企利用銀行杠桿實(shí)現(xiàn)暴利經(jīng)過了兩個階段，前十年是空手套白狼的階段，潘石屹、馮侖的第一桶金都是這么來的。后十年，是可約束放大資產(chǎn)階段，表現(xiàn)為以少量資金撬動銀行巨額貸款。這個階段的開始，是用一點(diǎn)公關(guān)費(fèi)，從政府手里拿到土地證再用土地證進(jìn)行兩倍以上的價值評估，然后用評估后的價值去銀行貸款，再用貸款的錢償還一部分土地費(fèi)，然后，設(shè)計(jì)商、建筑商墊資設(shè)計(jì)開發(fā)。后一階段，因?yàn)橘Y本流動性充足，把開發(fā)商的門檻略有抬高，基本上要求開發(fā)商自有資金達(dá)到35%，實(shí)際上沒有達(dá)到，銀行的杠桿效應(yīng)照樣在五至八倍�，F(xiàn)在，流動性稍微緊張一點(diǎn)，政府又把開發(fā)商的門檻降低了。

　　馮侖所講的“10年平均凈資產(chǎn)收益率達(dá)不到5%”，指的正是后10年�？梢哉f，后十年正是中國房地產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)增長最快的十年，這種非正常的增長速度最大的弊端是破壞了社會運(yùn)行的規(guī)則，掠奪了社會財富，是經(jīng)濟(jì)衰退和兩極分化的焦點(diǎn)所在。但是，為什么馮侖拿資產(chǎn)收益率來說事呢？就算房價飛漲的2007年，地產(chǎn)上市公司的凈資產(chǎn)收益率也是基本持平，有網(wǎng)友問：用幾年前拿的地做房，比以前貴幾倍賣房，可地產(chǎn)上市公司凈資產(chǎn)收益率基本持平錢去哪兒了？隱瞞私分還是利益輸送？地產(chǎn)上市公司拿股民的錢豪賭，賭贏了錢不見了，賭輸了百姓買單，還邊賭邊抽水。要查清面粉為何貴過面包，查查參與的實(shí)權(quán)人士就OK了。

　　高管隱性分賬、股東利益輸送、后期土地成本過高是賬面凈資產(chǎn)收益率較低的主要原因。因此，不能排除房地產(chǎn)業(yè)暴利，否則，就無法解釋在土地壟斷和銀行杠桿作用下的資產(chǎn)爆發(fā)式增長的行為。說地產(chǎn)上市公司10年凈資產(chǎn)收益率不足5%，只是地產(chǎn)暴利的謊言，而且一捅就破。

　　□牛刀(知名房地產(chǎn)專家)