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深圳中小企業(yè)板即將問世，除了解凍中小企業(yè)上市融資的通道外，還被業(yè)內(nèi)人士冀望為創(chuàng)業(yè)板的“前身”，肩負著打造中國納斯達克市場的重任。同時，它也是中國資本市場改革的一塊試驗田。改革的設計者們冀望通過它向創(chuàng)業(yè)板的漸進變革，為解決全流通等資本市場痼疾探出一條新路。
是否實行全流通，上市門檻能否降低，審批程序會否簡化……隨著中小企業(yè)板越走越近，業(yè)界對這些問題的猜測和疑惑也越來越強
深圳證券交易所(深交所)即將結束3年“不育”的冰封期。
4月3日，上海證券交易所、深交所與中國證券登記結算有限責任公司進行了新股發(fā)行聯(lián)網(wǎng)測試。這是自今年2月14日以來，深交所第三次發(fā)布新股測試通知。
4月2日下午，曾經(jīng)力推深交所創(chuàng)業(yè)板的代表人物——全國人大常委會副委員長成思危在第六屆中國風險投資論壇上公開表示：“中小企業(yè)板塊的推出指日可待�！�
這些信號都表明，傳聞已久的中小企業(yè)板開設已是箭在弦上。自2000年籌辦創(chuàng)業(yè)板未果，3年沒發(fā)一支新股的深交所，即將迎來第二春。
創(chuàng)新少保守多
“股本規(guī)模在5000萬以下的企業(yè)，可以在深交所發(fā)行新股�！鄙虾ＷC券交易所研究中心主任胡汝銀說。而此前，企業(yè)想在主板市場占一席位，股本規(guī)模的下限是5000萬。
雖然負責制定具體細則的深交所及證監(jiān)會方面都諱莫如深，但深交所綜合研究室的一位研究人員認為，此前媒體關于中小企業(yè)板的猜測及零星報道，已經(jīng)勾勒出新板制度設計的大致輪廓：基本沿襲主板的游戲規(guī)則，僅在無損大局的細節(jié)上，根據(jù)中小企業(yè)的公司特性有所變更。
除了降低股本規(guī)模外，即將開幕的中小企業(yè)板在上市資格，審批程序等方面與主板一致�！耙驗椤豆痉ā窙]有變更，對上市公司的要求也不會改變�！币晃簧罱凰ぷ魅藛T告訴記者。
這意味著，企業(yè)連續(xù)三年盈利，凈資產(chǎn)不得低于總資產(chǎn)的30%等條件，依然是進入中小企業(yè)板上市名單的“硬件”。
企業(yè)上市的審核權是否轉(zhuǎn)移，是市場關注的一個重要問題。主板上市之路可謂“山高水長”。據(jù)西南證券的研究員劉孝紅介紹，從企業(yè)準備上市材料，聘請券商輔導，到向證監(jiān)會送審，前后需要花費一年多時間。有業(yè)界質(zhì)疑，中小企業(yè)板會否簡化上市程序，將審核權移交深交所。
在采訪過程中，幾乎所有相關人士都肯定，中小企業(yè)板會沿用主板的游戲規(guī)則，這意味著，證監(jiān)會依然掌控發(fā)審權，股本全流通問題也暫不實行�！斑@些東西應該同時推動，不可能在主板還是這么封閉的時候，推出一個全流通的創(chuàng)業(yè)板�！焙赉y說。
雖然新板在制度設計上謹慎地與主板保持一致，但深交所博士后流動站的一位研究人員告訴記者：“在不影響證券市場基本原則的細節(jié)上，可能會有所創(chuàng)新。如指數(shù)編制，股票代碼，監(jiān)管規(guī)則等�！�
此前盛傳中小企業(yè)板將實行“打包發(fā)行”的IPO(新股發(fā)行)方式，這個概念源自2000年對創(chuàng)業(yè)板的規(guī)劃設計，即交易所同時向市場推出兩支以上新股，是一種快捷建立交易市場的股票發(fā)行方式。2000年初，深交所創(chuàng)業(yè)板曾構想以“打包”方式，每年讓150家企業(yè)上市，三年左右達到500家。
3月30日，深交所公布了最新的《市值配售發(fā)行全網(wǎng)壓力測試方案》。本次測試同時模擬發(fā)行四只新股。這似乎佐證了此前“深交所將打包發(fā)行新股”的傳言。
在市場監(jiān)管方面，鑒于中小企業(yè)業(yè)績不穩(wěn)定的高風險特性，此次訂立的規(guī)則強調(diào)“從嚴監(jiān)管”。國際上創(chuàng)業(yè)板的先行經(jīng)驗，可能成為深交所新生板塊的借鑒�！氨热缭谪攧請蟊淼呐渡希愀蹌�(chuàng)業(yè)板對于年報的披露時限為3個月，對于中報與季報的披露時間限定為45日，比主板市場披露財報的間隔時間更短。而中小企業(yè)板也可能會增加報表披露的頻率�！鄙罱凰晃谎芯咳藛T說。
歷史留下的跳板
“目前的中小企業(yè)板更像個小規(guī)模的主板�！鄙罱凰晃徊辉妇呙娜耸扛嬖V記者，“比當初設立創(chuàng)業(yè)板的想法保守了很多。”
早在2000年，深交所就開始了往創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)型的嘗試�！耙粋�真正的創(chuàng)業(yè)板必須有以下特征：股本實行全流通，上市條件也應該有別于主板市場，主要支持成長型企業(yè)�！鄙缈圃航鹑谘芯克L王國剛說。
作為創(chuàng)業(yè)板“游戲規(guī)則”的制定人之一，胡汝銀記得當時有很多制度創(chuàng)新的閃光點�！叭魍ㄊ瞧渲泻苤匾囊粋�設想，想通過創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)新，促進主板的改革�！�
深交所副總經(jīng)理胡繼之在2000年10月中國第二屆高交會“高新技術論壇”上的演講被外界視為深交所關于創(chuàng)業(yè)板的宣言。胡繼之在演講中提到，已有44名財務、法律方面的工作人員候崗待命，30萬字的創(chuàng)業(yè)板宣傳手冊已經(jīng)完成，從技術準備來看，可謂“萬事俱備，只欠東風”。
但要建立一個獨立的創(chuàng)業(yè)板市場，首先會面對法律障礙。創(chuàng)業(yè)板的運行規(guī)則和《公司法》在股本規(guī)模、上市企業(yè)5年成立期限、經(jīng)營業(yè)績等方面的規(guī)定有沖突。號稱“風險投資之父”的全國人大常委會副委員長成思危也認為，如果要創(chuàng)業(yè)板法律完備，至少要3年。
從2000年第二季度開始，科技泡沫在世界范圍內(nèi)破滅。美國的納斯達克市場哀鴻遍野，日本的納斯達克市場則在互聯(lián)網(wǎng)的寒冬中關閉。香港創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在2000年9月創(chuàng)下新低，比高峰時下跌了62%。
內(nèi)憂外患下，深交所的創(chuàng)業(yè)板在誕生前夜擱淺，近千家排隊的中小企業(yè)陷入了漫長的等待，一等就是3年。
此次籌建的中小企業(yè)板，和當初的創(chuàng)業(yè)板藍圖有著若隱若現(xiàn)的關聯(lián)�！爸行∑髽I(yè)板是一個過渡，按照既定方針，會慢慢往創(chuàng)業(yè)板方向轉(zhuǎn)變。”深交所的一位研究人員說。
這就是目前盛傳的中小企業(yè)板變身創(chuàng)業(yè)板的漸進式路線 選取一些業(yè)績優(yōu)良，運行穩(wěn)定的中小企業(yè)作為首批上市對象，雖然它們并不是最具成長性，但穩(wěn)定的經(jīng)營質(zhì)量可以增加交易的安全系數(shù)，有利于中小企業(yè)板的順利建立。按深交所一位人士的說法，就是“先把市場做起來�！比缓笾饾u傾向選擇更具成長性的新興企業(yè)作為上市對象，最終形成一個激發(fā)全社會的創(chuàng)業(yè)精神的創(chuàng)業(yè)板。
“這是一個既定趨勢，但沒有固定的時間表安排，需要等待改革時機�！鄙罱凰囊晃谎芯咳藛T說。
這是一條溫和的改革方法。創(chuàng)業(yè)板這個終極目標似乎可以掩蓋中小企業(yè)板在制度創(chuàng)新上的無所作為。但世界各地的創(chuàng)業(yè)板市場均有著不成功的前車之鑒，深交所的中小企業(yè)板在向創(chuàng)業(yè)板過渡的路上，又會遭遇什么樣的阻力呢？
市場設計存在更大風險
香港證監(jiān)會主席沈聯(lián)濤在論述創(chuàng)業(yè)板時指出，支撐一個創(chuàng)業(yè)板誕生及成長的根本因素在于是否有足夠多可供上市的資源，也就是有活力的中小型公司。
“從數(shù)量和質(zhì)量來說，內(nèi)地從來不缺乏優(yōu)秀的中小企業(yè)�！鄙罱凰┦亢罅鲃诱镜囊晃谎芯咳苏f。據(jù)統(tǒng)計，2001年國內(nèi)民營科技企業(yè)數(shù)量已達到20萬家，技工貿(mào)總收入為1848億元。
但這并不意味著中小企業(yè)板就可以一路走高�！百Y源不缺，但市場成敗的關鍵在于你怎么去做，這還是一個制度設計問題�！边@位研究人員說。
中國的主板市場就是前車之鑒。由于創(chuàng)立之初沒有實行全流通，大約70%的股本被封存，30%的流通股承擔著上市企業(yè)的所有資產(chǎn)價值，導致股票價格虛高�！吧鲜泄镜默F(xiàn)有股價，就像要投資者花兩塊錢買一塊錢的東西，對投資者缺乏吸引力�！焙赉y說。
中信證券股份有限公司的2003年度研究報告表明，我國主板市場的市盈率在45至55倍。但如果按照非流通股縮股處理，現(xiàn)有的市盈率水平將下降45%左右。其中，流通市值大于20億元的大盤股的市盈率僅30倍。也就是說，在中國股市上有著高溢價傳統(tǒng)的小盤股，對增加市盈率的“虛火”貢獻更大。
中小企業(yè)板以承接小盤股為己任，在制度設計上卻妥協(xié)于現(xiàn)有的法律框架，和主板市場規(guī)則一脈相承，其股價虛增的泡沫風險不言自明。
“這些問題不解決，搞多少個交易所，開多少個板都沒有用，都是目光短淺的東西，是證券業(yè)人士追求自己的效用最大化�！焙赉y說。
這又回到了證券市場被針砭已久的老問題。制度設計的“先天不足”，使所有企圖突圍的變革和創(chuàng)新，最后都會回到原點，面臨股價虛高、治理失靈、大股東弄權等同樣的問題。
稿件來源：中國《新聞周刊》作者陳曉
