對(duì)于今年4月中旬以來(lái)股市暴跌的主要原因，有人歸結(jié)為投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期發(fā)生轉(zhuǎn)向，也有人歸結(jié)為信貸政策收緊、市場(chǎng)流動(dòng)性不足。在2月份CPI數(shù)據(jù)超預(yù)期上漲以來(lái)，有關(guān)是否加息何時(shí)加息的議論此起彼伏；而在6月19日中國(guó)宣布進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率改革之后，是否加息的議論暫告平息，但貨幣供應(yīng)是緊是松的爭(zhēng)吵依然熱絡(luò)。

　　那么，該如何看待今年以來(lái)特別是近兩個(gè)月我國(guó)貨幣供應(yīng)松緊程度呢？加息、升值以及貸款政策的變動(dòng)在多大程度上影響到股市漲跌呢？近期貨幣政策又發(fā)生了哪些變化呢？

　　宏觀經(jīng)濟(jì)兩難問(wèn)題多

　　貨幣政策松緊難定

　　由于后金融危機(jī)時(shí)期的經(jīng)濟(jì)存在諸多不確定性，2010年被普遍認(rèn)為是“最復(fù)雜的一年”，兩難問(wèn)題增多是這種復(fù)雜性的外在表現(xiàn)。而作為宏觀調(diào)控政策的主要手段，貨幣政策成為第一個(gè)、也是最重要的“兩難”問(wèn)題。

　　我們明確宣示的適度寬松貨幣政策究竟如何妥當(dāng)使用，如何做到松緊適度，對(duì)執(zhí)行層是一個(gè)重大的考驗(yàn)：2009年大量投放信貸令市場(chǎng)流動(dòng)性充足，但隨之而來(lái)的是房地產(chǎn)、金融資產(chǎn)價(jià)格過(guò)快上漲，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)局部過(guò)熱跡象，部分行業(yè)產(chǎn)過(guò)剩，金融風(fēng)險(xiǎn)也開始逐漸浮出水面；但維系著國(guó)家就業(yè)和稅收的中小企業(yè)和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資金供應(yīng)仍嫌不足。有保有壓歷來(lái)是宏觀調(diào)控的基本要求，但總量一旦下滑，有時(shí)該保的也會(huì)受到影響。就今年來(lái)說(shuō)，如果貨幣政策收得過(guò)緊，則可能造成中小企業(yè)和農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)獲取資金的難度加大，不利于“�！�。可是，如果貨幣供應(yīng)不有所收緊，因結(jié)構(gòu)矛盾形成的局部經(jīng)濟(jì)泡沫有可能加劇，從而為結(jié)構(gòu)調(diào)整累積更多更大的麻煩。

　　中央強(qiáng)調(diào)，要處理好保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和管理通脹預(yù)期的關(guān)系，這就使得貨幣政策執(zhí)行猶如走鋼絲。在這種情況下，股市對(duì)貨幣供應(yīng)的調(diào)節(jié)反應(yīng)過(guò)度，也是情有可原的。

　　我們看到，大幅度投放基礎(chǔ)貨幣和天量貸款所產(chǎn)生的流動(dòng)性對(duì)物價(jià)的影響，不僅表現(xiàn)在被CPI和PPI所覆蓋的普通商品價(jià)格上，也表現(xiàn)在以股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格為主的資產(chǎn)價(jià)格飆升上。在加快我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的同時(shí)，也要運(yùn)用貨幣政策手段，遏制局部泡沫的蔓延。

　　今年以來(lái)采取的措施主要有：適度提高銀行資本充足率、提高非保障性住房抵押貸款條件、實(shí)行差別化利率調(diào)整。

　　中央領(lǐng)導(dǎo)多次強(qiáng)調(diào)，中國(guó)現(xiàn)在退出經(jīng)濟(jì)刺激政策為時(shí)尚早；同時(shí)強(qiáng)調(diào)，要處理好管理通貨膨脹預(yù)期、保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整三者的關(guān)系。央行貨幣政策分析小組出具的報(bào)告認(rèn)為，我國(guó)正處于改革轉(zhuǎn)軌階段，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的任務(wù)十分艱巨，通貨膨脹預(yù)期的形成因素較發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更為復(fù)雜也有所不同，在管理通脹預(yù)期時(shí)，既要借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，也要從國(guó)情出發(fā)有針對(duì)性地加以管理。

　　已實(shí)施了部分“替代措施”　加息仍要謹(jǐn)慎

　　為實(shí)現(xiàn)這一調(diào)控目標(biāo)，央行自年初以來(lái)三次提高金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率，并通過(guò)央票、窗口指導(dǎo)調(diào)控信貸節(jié)奏和管理流動(dòng)性。有專家分析稱，雖然國(guó)內(nèi)沒(méi)有加息，但一些做法的效應(yīng)卻等同于加息。比如，針對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控，由于主要是從銀行層面操作，大幅度提高了資金成本，效應(yīng)等同于加息。銀監(jiān)會(huì)所采取的針對(duì)地方融資平臺(tái)的信貸檢查和清理，事實(shí)上也在緊縮信貸。央行貨幣政策分析小組強(qiáng)調(diào)，要通過(guò)適當(dāng)?shù)恼�策操作切�?shí)管理好流動(dòng)性和貨幣信貸總量，發(fā)揮貨幣政策工具在管理通貨膨脹預(yù)期中的作用，也要防止房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格過(guò)快上漲而強(qiáng)化一般消費(fèi)價(jià)格上漲的預(yù)期。

　　最新數(shù)據(jù)顯示，5月CPI增至3.1%，漲幅比上月提高0.3個(gè)百分點(diǎn)。這是CPI首度超過(guò)3%的“紅線”。不過(guò)，發(fā)改委、統(tǒng)計(jì)局等政策職能部門的相關(guān)官員都認(rèn)為通脹可控。從實(shí)踐來(lái)看，在貨幣政策價(jià)格型工具的選擇上，央行先動(dòng)了人民幣匯率；對(duì)于利率變動(dòng)，仍然持謹(jǐn)慎態(tài)度。而且，全球經(jīng)濟(jì)的狀況限制了中國(guó)加息的幅度。

　　專家稱，當(dāng)前A股處于弱勢(shì)，表面上是對(duì)各種政策及力度的擔(dān)憂，實(shí)則是市場(chǎng)各方對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)的不確定性的疑慮所致。

　　那么，年內(nèi)還有加息空間嗎？央行將如何把握利率政策，以期處理好控通脹、保增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)三者關(guān)系呢？

　　我們認(rèn)為，目前全球經(jīng)濟(jì)仍有很大不確定性，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行也不容過(guò)分樂(lè)觀，僅憑5月CPI超預(yù)期就確定加息站不住腳。所以，在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)尚未明朗之前，加息可能只是“杯弓蛇影”，或者是市場(chǎng)炒作的一個(gè)噱頭。

　　加息策略固然要超前一些，但如果明明通脹預(yù)期沒(méi)有那么大，我們卻把利息加上去了，而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的信號(hào)體系本來(lái)就不完善，這就很容易造成市場(chǎng)信號(hào)的混亂，極有可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格曲線的不正確波動(dòng)。

　　最近，美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)表示將不再維持美元的超低利率水平，這給全球央行加息打開了想象的空間。不過(guò)，我們認(rèn)為，由于歐債危機(jī)還在持續(xù)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也還沒(méi)有完全走出次貸危機(jī)的陰影，全球主要經(jīng)濟(jì)體在加息的選擇上依然不會(huì)明朗。

　就國(guó)內(nèi)而言，加息同樣需要特別慎重�，F(xiàn)在距離年底還有一段時(shí)間，全球經(jīng)濟(jì)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)是否會(huì)出現(xiàn)大的波動(dòng)，還難以判斷。是否要采取加息措施，還需要持續(xù)觀察。但總體看，加息的必要性在降低；即使需要加息，幅度也不會(huì)大。

　　A股市場(chǎng)對(duì)利率調(diào)整的反應(yīng)很獨(dú)特

　　有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，利率與股市之間有著明顯的杠桿效應(yīng)，加息將直接減少股市的資金量，導(dǎo)致股市下跌；降息則增加市場(chǎng)的資金量，進(jìn)而助推市場(chǎng)上升。但綜合研究中國(guó)股市的情況，我們發(fā)現(xiàn)這一說(shuō)法其實(shí)難以成立。

　　第一個(gè)階段：2004年至2006年，期間利率調(diào)整四次。2004年10月29日，基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，上證綜指下跌21點(diǎn)，跌幅為1.58％。其后市場(chǎng)雖有所反復(fù)，但仍然沒(méi)能改變下跌的趨勢(shì)，2005年2月跌到1187點(diǎn)；2005年3月17日，僅房貸上調(diào)，上證綜指已下跌0.96%回應(yīng)；2006年4月28日，貸款利率上升0.27%，上證綜指上漲1.66%，同年8月18日，基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，上證綜指上漲0.20%。股市在這個(gè)時(shí)間段內(nèi)基本處于歷史底部，利率調(diào)整令股指有漲有跌，但并沒(méi)有影響到市場(chǎng)固有的運(yùn)行軌跡。

　　第二個(gè)階段：2007年，期間6次調(diào)整利率，10次上調(diào)準(zhǔn)備金率。3月、5月、7月、8月、9月、12月6次加息，上證綜指均以上漲做出回應(yīng)。

　　第三個(gè)階段：從2008年9月16日開始，央行在百日內(nèi)先后5次降息，累計(jì)幅度達(dá)到2.16%，創(chuàng)下了利率調(diào)整頻率之最。5次降息帶給市場(chǎng)的是3次下跌，上證綜指下跌幅度總和達(dá)到8.29%，兩次上漲總和為3.60%。事后來(lái)看，2008年央行堅(jiān)決地執(zhí)行適度寬松的貨幣政策，5次降息多次下調(diào)準(zhǔn)備金率之后，市場(chǎng)完成了筑底，隨著2009年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行下滑趨勢(shì)得到遏止并出現(xiàn)回暖跡象后，市場(chǎng)隨即展開了一波行情，上證綜指由2008年10月28日創(chuàng)出的1664.93點(diǎn)階段低點(diǎn)，一路飆升至2009年8月4日的3478.01點(diǎn)的階段性新高。

　　由以上三個(gè)階段的事實(shí)可以看出，在經(jīng)濟(jì)、基準(zhǔn)利率和股市三者的關(guān)系中，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況才是決定股市走向的決定性因素，基準(zhǔn)利率的調(diào)整并不會(huì)直接影響到股市的走向。所謂加息將直接減少股市資金量的判斷是片面的。

　　但我們并不否認(rèn)，頻繁大力度的基準(zhǔn)利率調(diào)整在經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的發(fā)酵后，必然會(huì)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，進(jìn)而通過(guò)上市公司的業(yè)績(jī)變化反映到股市的走勢(shì)中。利率升降的影響其實(shí)也是兩面性的：一方面，造成短期內(nèi)資金成本上升或者下降，抑制或刺激資金的流動(dòng)，使得資本市場(chǎng)資金供給減少或增多；但長(zhǎng)期看，這種抑制和刺激因素通過(guò)市場(chǎng)傳導(dǎo)會(huì)逐步衰減，投資者會(huì)自發(fā)調(diào)節(jié)到一種新的平衡狀態(tài)。另一方面，如果利率升降適應(yīng)經(jīng)濟(jì)實(shí)體的真實(shí)需求，有助于消除經(jīng)濟(jì)過(guò)熱或者過(guò)冷，反而可以起到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用。這兩個(gè)方面，都可以說(shuō)明，利率調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是雙向的，對(duì)股市的影響是短期的，非本質(zhì)的。股市走好還是走壞，歸根結(jié)底是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行質(zhì)量決定的。

　　就當(dāng)前而言，投資者憂慮加息，無(wú)非是認(rèn)為流動(dòng)性收縮將導(dǎo)致股市下跌。但事實(shí)并非如此，股市的漲跌，利率調(diào)整僅是外因。而且加息股市上漲、降息股市下跌呈正相關(guān)關(guān)系。再進(jìn)一步解釋：加息說(shuō)明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較好，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，需要啟用加息等價(jià)格型工具。

　　根據(jù)央行對(duì)過(guò)去幾年數(shù)據(jù)的監(jiān)測(cè)，貨幣供應(yīng)量的增加或減少并沒(méi)有導(dǎo)致股票市場(chǎng)的上升或下跌，在貨幣供應(yīng)量和股票市場(chǎng)之間，不存在高度相關(guān)。而居民存款則與股市預(yù)期密切相關(guān)，股票市場(chǎng)價(jià)格上漲時(shí)，居民存款活期化傾向在增加。

　　加息是最為嚴(yán)厲的貨幣緊縮政策，但只要加息的幅度和頻率適度，則對(duì)整體經(jīng)濟(jì)及企業(yè)盈利增速的影響都不會(huì)太大，股市也將沿著固有的節(jié)奏和軌跡運(yùn)行。

　　我們認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)股市疲弱的原因是多重的，其中經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性因素增多是主因，其他如新興加轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)特有的估值偏高，以及股指期貨、融資融券等做空工具的助漲助跌，投資者片面追求價(jià)差、估值體系紊亂，熱錢流動(dòng)炒作等因素也都影響著A股市場(chǎng)。

　　因此，盡管加息可能會(huì)對(duì)股市短期運(yùn)行產(chǎn)生直接的影響，但夸大加息的作用也是沒(méi)有必要的。長(zhǎng)期來(lái)看，流動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)估值的推動(dòng)已經(jīng)讓位于真實(shí)業(yè)績(jī)的推動(dòng)。在全球定量寬松政策逐步退出的大背景下，國(guó)內(nèi)加息并非沒(méi)有可能，但前提是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的諸多不確定性因素一一解決。我們預(yù)計(jì)，待加息與否明朗之日，也就是股市走出盤局之時(shí)。（評(píng)論員 閆立良）