銀行業(yè)：大銀行估值合理 買入建行和工行

　　投資要點：

　　2010年流動性的收緊和升息周期的臨近使銀行的利差收益擴大，但隨著政策的退出和調(diào)控的啟動，我們預期不良率將有所上升，而監(jiān)管標準的提高和新一輪的融資潮成為抑制股價的主要因素。

　　我們的測算結(jié)果顯示，地產(chǎn)開發(fā)貸款、個人住房抵押貸款、地方融資平臺三類受到調(diào)控沖擊的貸款合計占到上市銀行貸款總額的三分之一，如果地產(chǎn)開發(fā)貸款和地方融資平臺的不良率上升到10%、個人住房抵押貸款和信用卡的不良率翻倍，其他企業(yè)貸款有20%的關(guān)注類貸款遷徙為不良貸款，則上市銀行增加的壞帳額將恰好“吃掉”1年的凈利潤，并使平均的風險資本需求與貸款總額之比上升2.25個百分點至10.4%，而風險資本回報率則下降4.2個百分點至14.6%。上升的不良率將使銀行估值下降30%。

　　另一方面，減少的資本金、增加的風險資本需求，使得銀行在不增長的情況下也會出現(xiàn)資本撥備的不足，測算結(jié)果顯示，14家上市銀行在內(nèi)生增長的情況下合計出現(xiàn)2200億的資本金缺口，這意味著目前已公布的再融資計劃中，將有一半用于彌補此前的資本欠帳，一半用于推動增長，由此導致現(xiàn)有股東價值再稀釋10%左右。

　　綜合考慮不良率上升和再融資稀釋的負面效應，及凈息差擴大的正面效應，上市銀行平均的合理市凈率在1.5倍左右，與2008年低谷水平相近，建行低估，工行(601398)估值合理，建議“買入”，但整體銀行業(yè)仍存在20%左右的高估。

　　從短期看，我們預期地產(chǎn)等高危貸款不良率的集中釋放將在2011年及以后，而2010年緊縮的流動性將推高銀行凈利息收益，所以，下半年仍有可能迎來一輪業(yè)績推動的股價反彈。反彈行情中推薦關(guān)注高BETA值公司，其中，招商、中信、浦發(fā)、寧波銀行(002142)的凈息差彈性最大，興業(yè)、招商、浦發(fā)、北京、民生的撥備覆蓋率高，能緩解短期不良率沖擊，浦發(fā)、深發(fā)展、寧波、南京銀行(601009)在內(nèi)生增長下的資本缺口較小，綜合來看，反彈行情中推薦招商、浦發(fā)、寧波銀行。(杜麗虹 中航證券)